开场0:00
罗切查来着 ， 我觉得媒体朋友大家写的东西 ， 我还是得尽量地稍微注意一下 。 因为借壳这个事情 ， 科创板是不让的 。
包括今天上午 ， 还有很多两三个创始人给我发说 ：" 你怎么看智元的这个事情 ？ 我们能不能尝试类似的动作 ？"
监管的审核永远是一把高悬的剑 ， 需要去维护所有股东的权益 。
大家好 ， 欢迎收听 《 晚点聊 》。 我是曼祺 ， 今天和我在一起的有我们的科技组的同事雨桐 。
大家好 ， 我是雨桐 。
今天我们请到了一位老朋友 ，是之前在光年之外被美团收购之后， 有做客 《 晚点聊 》 来讲一级市场并购的蓝桥资本的创始人王超 。
王超 ， 你可以和我们的听友简单打个招呼 。
Hello， 大家好 ， 我是蓝桥资本的合伙人王超 ，Wang Chao。
今天我们来讲最近这一两周非常受关注的一起新的资本市场的交易 ， 就是智元收购上纬新材料的一部分股份 。
外界都认为这会是一个 " 上市借壳 " 的操作 ， 那如果之后它真的成功通过这种方式上市的话 ， 它应该会成为中国的人形机器人第一股 。
可能是带着这种期待 ， 上纬新材料股价最近是连连大涨 。 我们录这期节目的时候是 7 月 11 号周五 ， 上纬新材它是在 7 月 9 号复盘发布了股权转让的相关公告之后， 连续 3 天 20% 的涨停板 。
因为科创板它是 20%， 就是比主板要再多 10%， 股价是在周五涨到了 13 块多 。 然后录了这期节目之后的一些补充信息 ，是到 7 月 15 日， 就是下一个周二 ， 就是这周二 ， 上纬新材已经又涨到了 19 块多 ， 相比股权转让之前的 7 块多已经翻了近 3 倍 。
接下来我们还是回到录节目的当天 ， 我们会从这个事件作为切入点去讲讲在 A 股 、 在科创板 ， 借壳或者类借壳是怎么操作的 ， 最近有了一些什么样的政策变化 ，以及除了智元这一个案例之外， 我们可能还会看到一些什么类似的操作 。
那我要不要先简单地先跟朋友们介绍一下， 就是智元这家公司 。 智元这家公司其实是成立于 2023 年， 我们看到的是稚晖君在公司的角色是 CTO 和联合创始人。
智元背景1:55
然后机器人和投资圈大家都会知道的 ，其实它的背后的实际的控制人和 CEO 是邓泰华 ，但是可能对于更 C 端的朋友们不是很了解 。
那其实在这次公告之后呢 ， 邓泰华这个人物也已经浮出了水面 。
我补充一下， 就是邓泰华之前是华为的算是中高管吧 ，他是华为计算线的老大 。 然后计算线现在最重要的产品就是非常关注 AI 的人都不会陌生的升腾 。他其实是通信背景出身的 ， 就是纯从技术背景上来说 ，他并不是和机器人直接相关的 。
但像这个公司里的彭志辉 、 王床 、 姚茂青 ， 包括应该是今年刚来的 、 之前在伯克利的罗建兰 ，他们都是比较厉害的中青年的机器人的技术专家 ， 或者说在业界有经验的人。
正好这次收购的一些公告里面 ， 我们可以看到智元它部分的持股情况 。 我会把上纬新材料这次发的详式权益变动报告书这个文件的链接放到 show notes 里 ， 这个报告里也有一些股权结构图 ， 图我也会放到 show notes 的插图里 。
从这个股权结构图 ， 包括我们自己也去查了一些上层股东的出资比例 ， 智元公司也就是上海智元新创技术有限公司这个主体之中， 邓泰华的持股是超过了 24%， 这个是对应到他的收益的 。
当然现在这个持股里 ， 就是可能包含了他留给核心团队的一些期权 ，而他控制的智元这个公司的投票权是超过了 47%。
至于代表智元出面比较多的彭志辉的持股 ， 就这次的文件里我是没有看到的 。 之前有一些公开信息 ， 比如说 24 年上半年的时候 ， 头中网就有一篇报道提到彭志辉的持股是不到 5%。
然后比较有意思的一点是 ， 就是在上纬新材料的这个详式权益报告书里 ， 我搜了一下， 邓泰华是出现了 39 次 ， 彭志辉只出现了 1 次 。
交易概况4:01
那我们可以继续说回这个交易 。 如果按照文件来说 ， 比较准确的表述是 ， 智元公司还有智元的核心团队相关的两个主体 ， 叫做智元恒岳和智元新创合伙 ， 就这两个主体 ， 用 7.84 亿元人民币收购了上纬新材料的 29.99% 的股份 。
然后卖这些股份的又是分了三个主体卖的 ， 一个叫 Swankor Samaya， 一个叫 Strategy Samaya， 还有一个是叫金枫投控 。 那这三个主体里 ， 前两个主体是和上纬新材料的创始人有关的 。
然后第三个主体金枫投控 ， 它是上纬之前的一个比较大的股东 ， 金枫科技的一个相关主体 。 就是按照文件表述是这样 。
正好也澄清一下， 就是我看到有些报道里提到智元是花了 21 亿人民币去买了上纬新材 ， 实际上真的已经发生的交易是买了 29.99% 的股份 ， 总价是 7.8 亿多 。
但公告里写到了未来也有可能会继续买 ， 最高可能会买到 66% 的股份 ， 这样的话是对应到 21 亿 。 王超你也可以用就是一般人比较能理解的 ， 或者说比较直白的方式来讲讲吧 ， 就是这到底是个什么交易 。
其实最简单的就是他是用钱买了一个公司 ， 就是后面的都是大家猜测的 。 就是最简单的一个逻辑 。他花了大概 7.9 亿是吧 ， 然后买了一个公司 ， 对应的股份 29.99%。
这个因为对面原有的实际控制人和相应的这些关联的主体放弃了投票权 ， 所以导致呢 ，他虽然不是最大的单一股东 ，但是他依然持有这公司的相对多数的投票的表决权 。
所以这样的话 ，他顺应的会成为接下来的公司实际控制人。
OK， 就是在中国这个法律之下， 你占到 30% 左右 ， 然后你有投票权 ， 你就是实控人了 。 因为我觉得这个要给听友解释一下 ，因为可能大部分人会认为你得超过 50%， 你才会是这个公司的老板 。
那个叫绝对控股 。其实绝对控股就是 ， 您看上纬新材这家公司 ， 过去您看它的持股比例 ， 应该是 Swankor 和 Strategy 的那个主体 ，其实是持有超过 51% 的股比的 ， 那个叫绝对控股了 。
所以在目前的这种情况下， 对于邓总 、 邓泰华总 ， 定义应该叫相对控股 。 相对控股的角度其实更多意义上是从投票表决权的角度去理解的 ，而不是从股比的角度去理解的 。其实在他们的公告里面其实已经写清楚了说 ， 虽然说邓泰华总和他的关联主体只收购了 29.99% 的股份 ，但是呢 ，因为公司要看表决权 ，而不一定要看你的持股比例 。
包括之前阿里巴巴 ， 马云为什么投票权那么多 ，因为大家都放弃或委托了表决权 ， 这样的话其实他持股比例即使很少 ，也能控制这家公司的日常经营事务 。在公司的治理结构上， 两层 ， 就是中国的公司治 ， 上层是股东会 ， 然后另外一层就叫董事会 ， 对吧 ？
董事会决定日常经营事项 ， 然后股东会决定重大事项 。 所有的事项基本上股东会能决定 ， 只是他授权董事会去执行日常的一些经营事项 ， 这是一个公司治理结构 。
那在这个案例里面其实很明显吧 ，他虽然没有持股到 51%，但是这个公告里面其实也把它定义为接下来的公司的实际控制 ， 那是因为原有的实际控制人蔡朝阳放弃了相应的表决权 。
这个事情现在是已经通过了吗 ？ 还是说我们之后还会有什么流程 ？
会有的 。 那个其实他只是发了一个停牌公告 ， 停牌后的公告 ， 然后公告这一事项 ， 包括这个减持权益变动书 。
那在一般意义的流程里面 ， 发公告之前其实所有的协议 ， 包括条款基本都已经确定了 ， 接下来需要等待监管的审批 。
所以现在还在审批的过程当中 ？
是的 。
一般是多久 ？
这个不好说 ， 这个取决于说监管的审核的速度 ， 包括监管对这个事情的关注度 。
总之就是最终那个公告出来之后， 才可以说他这个 29.99% 的股份算他买到了 。
对 ， 监管那边会给一个通过 ， 一个发个函 ， 然后他们会发公告 ， 然后比如说内部会写清楚说我们通过了这个审核 ，但是从我们过去的经验角度来讲 ，不会出现比较大的这种偏差 ，因为这是一个你情我愿 ， 大家一起谈的事情 。
因为他这一次是实际他买了的是 29.99%，但他同时在这个公告里也提到了 ， 就是他未来可能会再收购 33.63% 到 37%。
我喜欢你刚才那个词 ， 叫可能会 。他现在邀约收购价格是 7 块 7 毛 8，是否可能会 ？ 我反问您这个问题 ， 就是中小股民是否可能会在现在的价格 13 块 7 还是 13 块 8 吧 ， 这个收盘价 13 块 7、13 块 8 的角度 ， 然后按照 7 块 7 毛 8 的邀约收购价格卖给邓总 ， 会不会 ？
不会 ， 对啊 。
因为他可以在二级市场去抛嘛 ， 对吧 ？ 抛 13 块或 12 块也能交易得出去 ， 现在量也很大 。 所以呢 ，他更多我觉得是属于一个友好的邀约的 gesture 信号 ， 给到大众说如果你愿意跟着蔡总 。
类借壳8:58
那回到大家最关心的问题 ， 就是智元花钱买了这个公司 ， 按照他们现在的回应 ， 这并不算借壳 ， 那它实际上是什么呢 ？
通过这种操作 ， 智元有可能成为人形机器人的第一股吗 ？
刚好借此机会呢 ，也表达一下我来之前 ，其实我们公司的同事也提醒了我一下， 说针对二级市场的一些交易 ， 尽量发表的言论不要过于的深入 ， 或者是涉及到一些规章制度 。
就是这跟一级市场不一样 ， 一级市场比如说 ，不管是光年之外还是其他的公司 ， 毕竟它是跟美股市场的一个交易 ， 对吧 ？
比如说美团 ， 或者在一级市场的这些公司 ，其实你说什么东西 ，其实属于说市场的 rumors， 对吧 ？ 但二级市场是有专门的制度去规范所有的言论的 。
所以包括您可以发现 ，在这次的交易里面 ， 邓泰华他只是通过公司的方式去做了一个披露 ， 然后蔡朝阳从来就没有说过任何的话 ， 包括他们的董秘 ， 包括他们的总经理 ， 没有任何的言论披露 ， 这是有严格的管制的 。
所以呢 ， 我觉得在说之前 ，其实我来之前在路上也想了一个点 ， 八个字 ， 尊重二级 ， 尊重监管 。
就是在二级市场的交易跟一级市场的交易是完全不一样的类别 ，因为借壳有严格的标准的 。
可以说一下 。
资产 、 收入 、 净利润 ， 然后净资产超过了百分百 ， 就是你要注入进去的东西的这些线 ， 超过了二级市场的公司的比例 。
就超过了原有的壳 100%。
对 ， 比如他收入一个亿 ， 然后你注入进去的资产可能是两个亿的收入 ， 那就是触发 ， 只要触发一项就触发了 。
之一就触发 ， 对吧 ？ 刚说之一就触发 。
对 ， 触发之一就触发 。 它的规章制度是非常严格的 。 所以其实逻辑上来讲 ， 我觉得媒体朋友大家写的东西呢 ， 我还是得尽量的就得稍微注意一下 ，因为借壳这个事情 ， 科创板是不让的 。
就我想问的就是说 ， 科创板它不能借壳 ， 这是有一个硬性的规定不能借壳吗 ？ 还是 ——
就是不能借壳 。
就是不能借壳 。
就它从并购重组管理办法的角度 ， 它就不让你去做所谓的借壳这个动作 。 所以智元它没有办法去向市场说任何的东西 ， 它只能含糊其辞地说 ， 那这个事情其实不触发重大资产重组 ，不触发借壳 ， 只是我们买了个公司 ， 仅此而已 ， 结束 。
所以这个用词都得克制 。
那智元做的其实只是一个并购什么 ？
其实智元现在正在做的事情其实就是类借壳 ， 叫类借壳的点 ， 就是它尽量的规避这几条百分百的线 ， 去做一个类似于资产的注入 ， 可能用资产注入这种方式表达可能更好一些 。
然后包括上交所科创板的并购重组管理办法 ，其实它也严格要求 ， 科创板跟其他板块最大不一样的点在于 ， 科创板很新 ， 对不对 ？
然后通常一般大家对于借壳这个事情 ，其实表述的时候其实大家会觉得 ， 就是你把一级市场的资产放到二级市场 ， 然后借了个壳 ， 原来壳可能业务不好 ， 对吧 ？
你把它的业务重新的改制一下， 变成更好的业务 。 但逻辑上来讲 ， 就人之常情的角度 ， 壳不是一个就是丰盈的东西 ， 对吧 ？
它的现金流可能没有那么好 ， 对不对 ？ 它的业务可能在下滑 ，但大家有没有发现科创板其实没有那么老啊 ？
所以它没有那么多枯萎的壳 ， 你是这个意思 ？
即使有枯萎 ，也不能现在枯萎 ， 就是需要有更长的时间去发展 ，因为它现在是在蓬勃的青年时期 ， 甚至不是壮年 。
所以这个不管是从监管的角度 ， 还是并购重组的角度 ， 就是实操的角度 ， 都得注意一下用词的准确性 。
所以借壳在目前这种情势下， 我觉得智元肯定是不会做任何披露了 ，但它可能会做一些 potentially 可能会做一些类借壳的事情 。
你的意思就是说 ， 科创板这个东西 ， 就政府当初搞这个东西 ， 对吧 ？ 然后搞到现在 ， 它还是一个八九点中的太阳 ， 它不存在说我之前放上科创板的公司就要被借壳了 。
No promise, no promise.
OK， 我 get 你说的意思了 。 就科创板的质量应该是很高的公司 。
它上来就应该是很高的公司 。
它应该是个好的公司 ， 它就是有科创属性的 ， 就是有持续发展能力 ，有潜力的 。
它是在青年， 其实整个板块其实还是很年轻 ，也很支持科创 ， 很多新技术企业 。
资产注入12:56
那如果说在科创板现在严格意义上的借壳是不被允许的 ， 那类借壳或者说并购重组 ， 具体到智元这个案例里 ， 它能不能实现实质的上市 ？
所有人都知道说 ， 所有人都期待智元未来把它的人形机器人的资产逐渐的放到二级市场的壳里面 ，但如何做到 ？
就如何做到 ？ 比如说现在它已经变成上市公司的控股股东 ， 它如何做到把自己的公司 ， 一级市场的公司资产放到这个公司里面 ？
我想先问一个问题 ， 就是你说的这个资产是指什么 ？ 就是指钱吗 ？
就这个公司呀 ， 大家期待的不就是这个吗 ？ 这公司上挂着 property， 对吧 ？IP， 然后挂着很多人， 很多科学家 。
团队 ， 然后收入 。
产品 。 之前有听说过说是一个亿的什么量产出货的收入 ， 对吧 ？ 然后这种情况下你不是得装进去吗 ？
我觉得大家应该期待的应该都是这个 。
对 ， 就如果它做到了这个 ， 我觉得它就是一般人理解的 ， 就不管它在法律上叫什么 ， 它就是一般人理解的这种类借壳 。
是 ， 逻辑上来讲 ， 大家的简单理解就是你卖给它嘛 ， 对吧 ？ 卖给上纬新材 ， 然后去工商那边变更一个名字 ， 从上纬新材变成智元机器人， 好 ， 所有的事情 ready， 做完了 。
但是 A 股是强监管的 ， 就是你要去做这种合并 ， 吸收合并 ， 把它变成二级市场的一部分 ， 变成子公司 ， 然后只有你通过这种方式 ， 智元机器人的股东翻到上去 ， 对吧 ？
相当于做一个叫发行股份购买资产 ， 只不过这个资产到时候是多大的估值 、 市值 ， 包括资产 ， 包括收入有多大 ，是不是有触发借壳 ， 到时候我们再讨论 。
但你必须要通过这种方式 ， 发行股份购买资产的方式 ， 跟对面的股东去做股份置换 ， 对面的股东才能翻到上市公司头上， 变成上市公司的股东 ， 这才叫一次完整的叫吸收合并的一个过程 ， 然后他们就完成了这次交易嘛 。
如果按照大家的理解 ， 通常意义上理解推演的话 ，但是呢 ， 大家都知道所有的并购重组都要经过并购重组委的审核 ， 上市的如果触发借壳上市 ， 那就是一个叫视同 IPO 审核 ， 那跟它自己上市没有任何区别 。
所有的底稿 ， 所有的监管的要求都一模一样 。
所以你的意思就是说 ， 如果它想把智元的资产装到上市的公司里 ，其实它面临的 ——
不是它自己想怎么干就怎么干 。
对 ， 就它面临的审核也会很严 ， 跟 IPO 是一样的 。
如果你触发借壳的话 ， 就是 IPO 一样的 。
但你刚才说过科创板是不能借壳的 。
对 ， 我是说顺着你 ， 就大家的角度去说嘛 ， 大家不是期待这个 。
没有 。
它不是借壳 ， 它是叫并购重组 。
就类借壳的并购重组不需要像 IPO 审的那么严 。
不需要 ， 你只要证明你不是重大资产重组借壳这种方式 ， 所以你就会相对来说审核会简单一点 。
但是这里面呢 ， 科创板的并购重组要求是叫协同嘛 ， 这是并购重组管理办法里面严格要求 ， 科创板跟其他板块的并购重组最大的不一样的点在于说 ，在其他的板块 ， 比如深交所的创业板或者是上交所的主板 ， 你是可以尝试跨行业做借壳或者并购重组的 ，但是科创板不行 。
科创板的要求叫协同 ， 什么叫协同 ？ 业务一致 ， 类似 ， 然后能够有上下游的结合 。其实大家可以去搜索一下， 我觉得很多的新闻其实蛛丝马迹都在新闻里面 ， 大家可以搜索一下上纬新材的某个上纬新材的高管有发表过一些言论 ， 包括说有人问他说 ， 你们的过去的业务跟具身智能有没有关系 ，他有说确实有一些关系的 。
我觉得很多蛛丝马迹都在这里面 。
一个 2 月份的 ，有投资者向上纬新材提问 ， 请问董秘贵公司的可回收复合材料能用于人形机器人身上吗 ？
公司是否已与机器人公司做了测试 ？ 公司回答表示 ， 尊敬投资者您好 ， 人形机器人外壳及配件产业目前还是以热塑型材料为主 ， 公司产品材料系热固形的环保耐时树脂 ， 测试的方向是工业型机器人产业 。
会有一些信息 ， 尤其是后续的话 ， 如果说有一些信号表明说准备进行并购重组这个动作 ，因为现在的话 ， 它变成实际控制人也得有一定的维持公司的要求 ， 应该 36 个月吧 。
那 36 个月的话 ， 它得去 ， 如果以我的理解的话 ， 妄加揣测 ， 就是不负任何责任 ， 就是它肯定会逐渐在内部会培育一些类似的产业 ， 然后让公司的主营业务逐渐朝着一个更加的 fancy 或者更加智能的角度去梳理自己的业务 。
那之后呢 ， 如果通过一些并购重组的操作 ，其实可以做得到的 ，因为至少有协同嘛 。
我想回过头来问一个问题 ， 就是那这件事情就是即使执行到最后， 它也不可能是一个借壳上市的一个动作 。
不会 ， 只要它选择了科创板 ， 那最后就是一个并购重组的一个操作 。 如果说最后要执行的话 ， 当然如果不执行的话 ， 我觉得炒炒股也挺好的 。
所以其实包括并购重组的话 ，其实有严格的要求的 。 如果没有记错的话 ，有几个要求现在智元可能还达不到 ， 比如说最近一年的营业收入要达到 3 个亿 ， 然后持续经营三年， 智元看来到现在应该没有注册到三年吧 ， 它要持续经营三年以上 ， 然后需要 3 亿的收入 ， 然后需要连续三年经营性净现金流超过 1 亿人民币 ， 这个其实挺难达到的 ， 叫经营
性净现金流 ， 就是你挣的钱 ， 很简单 ， 就是公司你卖东西 ， 然后净利润 ， 然后扣掉一些应收应付的东西 ， 然后变成你的 working capital， 叫 networking capital。
而且逻辑上来讲 ， 为什么说这次的交易大家的理解有点过于浅显 ， 包括为什么我觉得现在在目前讨论借壳 ， 亦或者说并购重组的方式去完成这次交易 ， 所有的交易 ， 就是按照大家的理解去完成这次交易 ， 是一个为之上早的一个过程 ，是因为不仅是需要有一些标准和要求 ， 另外一点就是它的估值报价其实也会比较难 。
为什么是要估值报价比较难 ？ 其实大家可以查 ， 还是一样的 ， 叫尊重监管 。 什么叫尊重监管 ？ 在这个角度的尊重监管是说 ， 并购重组的方式它是有监管的要求 ， 就是你收购它不是要有个对价吗 ？
比如说上纬新材 ， 按照大家的理解吧 ， 就是要借壳 ， 对吧 ？ 好 ， 那要上纬新材叫发行股份 ， 就是新增股份去购买智元科技 ， 按大家的理解去说 。
完美的角度 ， 我不想影响任何的股票 ， 我是说从专业的收购的角度 ， 发行股份购买这部分资产 ， 把他们的股东翻到他们头上去 ， 这是个交易 。
那审核的角度 ， 它是需要针对你收进来的资产进行一定的检查工作的 。 怎么检查 ？ 收入 、 利润 、 净现金流 ， 对不对 ？
其中对于估值对价是有严格的限定和标准的 。 通过过去的 A 股市场的并购重组的对价角度来讲 ， 从 2022 年， 我们简单看了一下数据 ，不一定精准 ， 这个属于说大概 ， 当然聊天 。
我们看到的对价的标准 ， 从 2022 年到 2024 年， 全年的数字计算 ， 从 15 到 12 被批议 。 什么意思 ？ 如果智元能够做出 1 亿的净利润 ， 乘以 15 或乘以 12，以 2024 年的标准是乘以 12， 那就是 12 亿人民币 ， 就是您是除他们实际控制人之外的这些股东 ， 您投了 150 亿的估值 ， 然后现在跟您讲说您要按照 12 亿收入上市公司里面 ， 心里面是什么感觉 ？
它还得符合各种审核的标准 ， 所以它的难度是极高的 ，并不是说大家想怎么样去做就是怎么做 ， 还是一样的 ， 尊重二级市场 ， 尊重监管 。
那我想问一个问题 ， 就是因为这一次的事情之后， 也有人会解读说 ， 智元会抢在宇树前面 ， 成为所谓人形机器人第一股 ， 这个其实从各种流程还有监管的角度来说 ， 基本上是不太会这样的是吗 ？
对 ，但从刚才我说的那股民 130 块的那个已经成了嘛 ， 对不对 ？ 它已经变 ， 它已经成了呀 。 但它可以选择其他的一些方式 ， 比如说逐步注入 ， 包括说比如说在 A 股的监管角度来讲 ， 你做一些现金的收购会比较简单一些 ， 就是如果你不发行股份的话 ，因为有些现金的收购只要你对价相对合理 ， 比如说我出 2 个亿买了一家公司 ， 那这个东西其实是
没有任何问题的 ，因为给现金嘛 ， 公司账上现金 ， 上纬新材的现金去买一家公司 ，不一定是智元 ，因为我知道我之前也了解过智元也投了很多的产业链的上下游嘛 ， 这个我之前是不太 get 到这个 point，但是现在看起来也有一些意思 ， 就是说比如以后， 我不知道会不会比如周边的这些公司收一收 ， 对吧 ？
上到上市公司里面也挺好的 ，但是用纯现金的方式可能更好一些 ，因为监管的角度会稍微会轻松一些 ，但只要你发行任何一股股份 ， 都得上并购重组 ， 都得符合标准 ，因为还是一样的角度 ， 尊重二级 ， 尊重监管 ， 监管的角度要保护中小股民 ， 任何一股的发行新股的稀释 ， 都会稀释除实际控制人之外的其他中小股民的权益 。
所以监管的角度需要去确保这种发行和稀释对中小股民的利益是有合理的保障的 ， 这就是监管 ， 要尊重监管的视角 。
股东算盘21:49
这么说吧 ， 我说一个比较有意思的事情 ， 再回到人性的角度来讲 ， 您觉得智元的股东 ， 就除了实际控制人之外的其他股东 ，他在这次交易里面获得了什么 ？
为了获得更好的流动性 。
我都刚才说了 ， 流动性其实没有那么容易 ，他们怎么翻上去 ？ 翻不上去 。
他们什么都没有得到 。
他们什么都没有得到 ，不能卖吗他们 ？
他们怎么卖呢 ？
他应该对 ， 那其他股东不直接持有上市公司的那个股份 。
关键是我大家有关注交易结构的话 ， 就是买公司那个主体 ， 它后面才是智元公司 ， 然后再后面才是智元公司这些股东 ， 对不对 ？
横越往上是直接加上去 。
中间隔几层 ？ 一层 、 两层 ， 至少两层 。 那中间隔两层的意味是什么 ？ 就是意味着说还是一样 ， 谁是上层的爸爸 ？
上层的爸爸是谁 ？ 上层的爸爸是掌握上层公司公章和优盾的人， 仅此而已 。 所以对他们来讲 ，他们做任何的退出动作 ， 比如说我是智元的 A 股东 ， 然后我现在说你股票涨到 100 块了 ， 我想退 ，他得怎么去退 ？
他只能告诉邓总说你接下来你控制的那个主体 ， 那个子公司那个主体 ， 卖点股份 ， 然后这个钱回到这个主体 ， 然后再回到智元 ， 然后再进行定向分配 。在中国的境内公司法体系下， 定向分配是很难的 ， 所以你是没有任何的决定权 。
从我的角度理解 ， 就邓总他做了一个很好的交易 ， 我觉得这个价格也不是特别夸张 ，因为这个公司其实还不错的 ， 上纬新材有收入有利润 ， 对不对 ？
然后原有的业务相对稳定一些 ，也不算特别传统的一个公司 ， 然后蔡老板他的持股比例也比较集中， 然后也方便谈 ，因为持股比例比较分散 ， 你跟很多人谈就比较费劲嘛 ， 那我觉得是个好 deal。
但是这个好 deal 仅限于说我觉得邓总做了一个不错的安排和交易 ，但其实对于智元的其他股东角度来讲 ， 我不能 get 到就是点 point 是什么 ， 我只能 get 的 point 点在于 ， 如果说是把我画成跟邓总去思考这个过程 ， 我可能会跟股东讲一个逻辑 。其实您刚刚提到已经提到了 ， 就是说有些股民觉得智元会不会成为整个二级市场第一家具身智能公司 ，是吧 ？
中国这个市场不管是港股 、A 股还是什么样的 ， 那有没有关注一下其他竞争对手的进度呢 ？ 宇树已经股改了吧 ？
而且宇树头上的股东其实也挺重磅的 ， 我觉得不比智元的股东差 ，而且宇树后面的股东很多都是国资 ，而且是很强的国资 。
从外部的角度来讲 ， 就是现在审核的角度就是有几种方式你可以上市 ， 比如说你全都表印 ， 你 10 亿的收入 ，5 亿的净利润 ， 这个现金流嘎嘎好 ， 申办嘎嘎硬 ， 这个没问题 ， 你可以去 IPO 上市 ， 监管看你对 ， 好孩子你过来上个市 ， 还有一种方式叫邀请制 。
所以逻辑上来讲 ， 谁拿到邀请 ， 谁没有拿到邀请 ， 我觉得通过这个交易其实大家能看得出一二出来 。
邀请是谁给的 ？ 给邀请的主体是谁 ？
具身智能的公司其实吸取了上一波的教训 。 什么教训 ？ 在一级市场疯狂融 ， 逼迫自己到最后上不了市 ， 退不了出 。
从 A 股的科创板转向港股 ， 就是个很明显的信号 。 什么意思 ？ 不支持 ， 觉得你做到这一步 ， 然后融到这个层次 ， 啥也没做出来 ， 你凭什么得到我的邀请 ？
这是很残忍的 。 那他又去港股 ， 港股那就看你自己了 ， 你能不能发出来 ？ 港股都是机构投资人， 那我觉得具身智能这些公司其实它吸取了这些教训 ，在目前这种风风火火的情境下， 所以他们需要在现在这个阶段尽快完成这一步 ，他们只需要完成这一步就可以 。
所以在这种情况下会出现什么情况 ？ 我自己的理解是想给一级市场再来一个牵引力 ， 它肯定会跟一级市场的后面的后续的所有的投资人都会说同样的故事 ， 等我 ， 我可以把这个事情装进去 。
一级市场的投资人其实对二级没有那么了解 。
OK， 那总结一下就是 ，其实智元作为公司 ， 它拿了比较大的一笔钱去收购上纬新材的股份 ， 这个一般来说是需要股东同意的 ，但具体怎么同意法这个具体的流程可能要看每个公司的股东协议 。
29.99%25:35
关于这个交易我还有一个疑问 ， 就是为什么它是刚好买到 29.99%， 卡在 30% 下面 ？
根据上市的并购重组办法 ， 所谓的尊重二级 ，是因为二级是有相应的各种办法管理制度去规范的 。
做什么披露 ， 比如说你要去二级市场买一个公司 ， 直接买 ， 就是我有很多钱 ， 我要买公司 ， 你买买买 ， 从 1% 买到 5%， 一旦到 5% 你是要公开举牌的 。
什么叫公开举牌 ？ 就是你得向市场释放公开的信息 ， 说我接下来要做什么 ， 这是一个规章制度要求 。
所以为什么买到 29.99%，而不是买到 30%？ 因为一旦你要买到 30%， 会触发并购重组的办法里面的要求 ， 就是叫要约收购 ， 叫强制性要约收购 。
逻辑是什么呢 ？ 其实大家在中国 ，不管是在中国市场还是在外国市场 ，其实尊重监管 ， 尤其在二级 ，是要深刻理解的 。
什么叫深刻理解 ？ 就是不要去做一些超常规的举动 ， 就正常的按照监管的一步步的要求去做好你的披露工作就行 。
如果我买到 30%， 你就一定要按照二级市场的要求去向所有的股东发出要约收购函 ，也就是说买掉所有的股份 ， 百分百 。
为什么超过 30% 就要变成收购百分之百 ？
这是很有意思的 ，但其实监管的逻辑都很有逻辑的 。 很重要的逻辑是什么 ？ 保护这些中小股民 ， 就是比如上纬新材 ， 大股东持股比例这么高 ， 那逻辑上来讲它可以跟任何一个人谈交易 ， 对吧 ？
然后谈完交易它跑了 ， 然后剩下的还有谁在公司里面 ？ 中小股民 ， 比如说邓总他买这个公司的 20% 多的股份 ， 或者超过 30%， 超过 30% 相当于他对公司有绝对多的影响力 ， 对不对 ？
那接下来他要做什么 ？ 大家会不会害怕 ， 对吧 ？ 如果说他就是要做一些不太那个啥的操作 ， 那是不是会对中小股民的权益会受到损害 ？
比如这公司从原来 7 块钱 88 变成 3 块 3 毛 8， 所以监管的角度一定是要保护中小股民的 。 那在这种情况下它会就触发条件叫要约收购 ， 叫全面要约收购 。
那这种情况下它相当于要支付只要在外面的股东 ，他愿意把自己手里面的股份 ， 除了蔡总 、 蔡朝阳之外的股东 ， 中小股东 ，他愿意按照 7 块 7 毛 8 卖给邓总 ， 邓总就需要拿出钱来买这部分股份 。
所以你的这个意思就是说 ， 它如果超过 30%， 就是别人想卖它就一定得买 ，是这个意思 ？
这叫全面要约收购 ， 所以它从监管的角度来讲是规避了 30% 这样的触发的条件 。
关于这个交易本身我还有一个想问的 ， 就是它的价格为什么是定在 7 块 7 毛 8？
7 块 7 毛 8 嘛 。
是因为它当时的股价就是这个水平是吗 ？ 一般就会这么定 。
写法没有说固定的要求 ， 就是说一定要是按照 ， 如果按照监管的角度 ， 或者说重组管理办法的角度 ， 没有说固定说你一定是 7 块 7 毛 8， 或者 7 块 6 毛 8 什么之类的 ，是双方协商 。
就是它不需要是在当时的股价上下多少范围内浮动 ， 就没有这个规定是吗 ？
一般意义上是窗口指导要求 ， 说你不能差异太大嘛 。
但它没有一个明文规定 ， 它是个窗口指导 。
至少目前没有 。 就写法的话它是双边的谈判嘛 ， 对吧 ？ 按照 7 块 7 毛 8 的要约收购价格卖给我邓总 ， 我也接 ， 就这个逻辑 。
你觉得关于这个交易本身有什么你想说但是我们还没有讨论到的吗 ？
我自己的体感 ， 我自己深切体感 ，因为来之前我也看了一些媒体的朋友给我发过的一些文章 ，其实全都是关于智元的 。其实我自己的体感 ， 就讲我自己的感觉 ， 二级市场跟一级市场是完全不一样的市场 。
就是为什么我一开始说要尊重 ， 尊重监管是一句话 ， 第二尊重二级也是一句话 。 所以二级市场更看的东西 ， 我看到太多智元的这个 ， 智元以后要做什么 ， 所以大家 ， 我看股民也有一些表达说 ，他们是按照智元最近一轮的融资的估值 ， 对吧 ？
150 亿 。
对 ， 然后再除以一个每股有多少股数 ， 然后算出每股单价的目标价是多少来着 ， 我都忘了 ，130 还是 140 吧 ， 然后现在才 13 块 ，10 倍 ， 这个就有点像一级市场的表述方式 。
二级市场我自己 ，因为我自己之前也做过发行 ， 做过并购重组 ， 逻辑上来讲 ， 包括这次的保健也是老东家做的保健 。
对 ， 就你以前工作过的华泰联合作的 。
对 ， 逻辑上来讲是这样的 ， 就是二级市场更看现金的流动 ， 就是我如果看这个交易的话 ， 我会看钱从哪里来 ，在二级市场的角度会看钱从哪里来 ， 从谁的口袋掏出来 ， 注入到哪个壳里面 ， 然后哪个壳里面出钱给到了谁 ， 谁拿了钱走 ， 这是二级市场的逻辑 。
所以您说的一二级联动 ， 我自己的体感 ， 我会用另外角度去理解所谓的一二级联动 。在这个交易里面我自己的感觉是二级市场拿走了现金 ， 包括蔡总和他的关联主体 ， 然后一级市场拿现金买了梦想 ， 二级市场用梦想换取了现金 ， 这叫联动吗 ？
我觉得也是联动 ， 某种程度上 。
对 ， 我们可以回到你刚才说的这个事的起点 ， 就是你说大家关注上纬新材料太少了 ， 你说大家没有去看这几个股东是什么情况 ？
钱从哪来30:37
很简单 ， 就是第一 ， 我提几个疑问吧 ， 就是蔡总的话持有大概百分之八十几的股份是吧 ？ 然后其中前三大这次的转股交易 ， 涉及的就是原有的外面的主体 BBI 这些东西 ， 还有一个叫金锋 。
对 ， 金锋投控 。
对 ， 金锋投控我简单看了一下， 就是上市前就已经在的了 ， 那是他们的合作方 ， 金锋就金锋科技 。
就是做风电的那个公司 。
对 ， 很合理 ， 战略投资人， 然后但你要看金锋过去的持股的比例变化 ， 它其实一直在套 ， 它一直在减持 。
它这一次交易之前是百分之五点多 。
对 ， 它原来应该是百分之十几吧 ， 我如果没有记错的话 。
然后这次交易之后非常少了 ， 就只有百分之 0.99 了 。
是 ， 然后不说这个 ， 我们说一下就是刚才我想说的几个疑问吧 。 第一 ， 就是蔡总持有比例这么大 ， 然后他只转让了部分 ， 然后同时他放弃了投票权 ， 放弃投票权的含义很简单 ， 就是你不再是老大了 。
但如果说对于企业家来讲 ， 如果你不是公司的实际控制人， 你就控制不了任何东西 ， 逻辑上来讲 ， 你只能变成一个投资人。
那他为什么会愿意放弃那么大比例的投票权 ， 就是把实际控制人给到了邓总 ？ 为什么他会愿意做这个事情 ？
因为逻辑上来讲 ， 公司放在自己手上肯定是更稳嘛 。 我不管做什么 ， 比如说他是做风电那个树脂胶什么之类的 ， 员工 ， 然后包括业务我都能控制 ， 然后公司未来发展 ， 比如要多少净利润 ， 我其实都能控制 ， 包括公司账户优盾 ， 很简单 ， 走到底线就是公司账上的钱在谁手里面 ， 那谁就可以控制优盾的钱的来往嘛 。
这就比较底线的思考了 。 那在这种情况下 ，他愿意放弃这些东西的前提条件是什么 ？
不想做原来的业务了 。
肯定是 ， 我觉得大家都会觉得智元是一个不错的企业 ， 就是我觉得 ，而且在这种情况下， 智元肯定会对股价有很好的激励嘛 。
然后逻辑上来讲 ， 过去它是 7 块 7 毛 8， 现在很明显变成 13 块 。
是的 ， 已经翻了一倍 。 对 ， 按你刚才说的一级逻辑套上去就是 10 倍 。
这个逻辑很好 。
对 ， 你刚刚自己算的 。
我觉得不是我算的 ，是股民朋友算的 。
OK。
我觉得这个股民朋友很有意思 ，他可以尝试来做一级 ，不要二级市场炒股票 ， 来一级市场谈谈梦想嘛 ， 对吧 ？
来我们一级市场 ， 然后当我们一级市场现在也变了 ，也得用钱去买梦想了 ， 让自己的梦想可以持续了 。
这是你的第一个疑问 ，他为什么愿意让出投票权和控制权 ？
对 ， 然后第二个疑问就是 ， 大家其实一直没有关注说钱从谁的口袋里出这件事情 ， 就是钱是从哪里来的 。
它这个主体是 ， 我就是说出钱的主体 ，在公告里它是分了好几个主体 ， 一个是叫智元恒岳 ， 还有一个应该是叫智元新创 。
对 ， 大家都回去 ， 我觉得这些现在互联网都比较发达 ， 就是每个公司的主体背后站着谁 ， 大家谁出资 ， 出资比例 ， 包括最后的执行的事务合伙人究竟是谁 ， 大家可以去翻一翻 ， 多翻一翻 。
很多事情的 ， 尤其二级市场 ， 二级市场很多细节隐藏在这些公告里面 ，因为它不得不公告 ，因为这些公告其实是很实在的东西 。其实逻辑上来讲 ， 你分析这个 case， 你要看的东西就是这个公告 ， 然后再结合刚才说的尊重二级 ， 尊重监管 ， 看监管的条文 ，其实就基本上就齐全了 。其实不用猜 ， 二级市场千万别猜 ， 二级市场就很实的 ， 每
一个主体后面站着谁 ，有多少持股比例 ， 你就能看到钱是从谁的口袋里面出来 ， 然后也能够反向推说这个钱为什么是他出 ， 为什么是他出 ，而不是他出 。
因为它的公告里其实列了非常详细的股权架构 ， 就是我开头放的那个文件的链接 ， 还有 show notes 的图例 。
目前披露的情况来看的话 ， 一共拿出来的 7.8 亿来买上纬新材料的股份的这些钱 ， 它是有两个出资方 ， 一个是出资占到了 80% 以上的智元恒岳 ， 另一家是叫做智元新创合伙 。
智元新创它的结构比较简单 ， 就是邓泰华自己占了 80%， 然后有另一个股东叫魏云龙占了 20%。 那回到恒岳的话 ， 恒岳要稍微复杂一点 ， 它有两个对半的大股东 ， 一个王尚川就是智元机器人， 就是这个公司 ， 然后另一个它没有披露具体的股权比例 ，是叫恒岳顶峰 。
这我确实说起来有点绕 ， 就大家可以去看图 。 就是总之在这个公告里它写的另一个是提到了里面会包含邓泰华 、 彭志辉 、 江青松 、 姚茂青 、 王昶 、 田华等核心团队的 ， 然后也讲到会有重要的产业方和合作方 。
是 ，但这里面就会涉及到就是比如说智元肯定是出了钱的 ， 对吧 ？ 比如钱为什么可以从智元出呢 ？
因为智元是一个一级市场的公司 ， 对不对 ？ 即使它做了股改吗现在 ？ 宇树应该是做股改了 。
宇树做股改了 ，但智元在这个至少在这个股权表里 ， 它叫上海智元新创技术有限公司 。
那就是有限责任公司嘛 ， 那还没有做股改 。 没有做股改的话 ， 如果说重大的投资就得看它的股东协议 。其实逻辑上来讲 ， 我再说得更直接一点 ，在一级市场做任何的动作 ， 包括我们之前解决了很多的回购的项目 ， 包括说重组的项目 、 出售的项目 ，其实最后都会回到一个东西 ， 股东协议加公司法 ， 就这两个东西 ， 很重要 。
股东协议加公司法 。
股东协议就是大家过去融资的时候每一轮签署的 ， 就比如说你公司账上有很多钱 ， 然后我看到有些媒体记者朋友写的说 ， 反正就写得很含糊 ， 说智元融了好多钱 ， 对不对 ？
智元是这样的 ， 它一共融了 8 轮 ，但它并没有每一轮都披露 。
是 。
8 轮披露的加起来它至少是融了 20 亿 。
对 ， 可能更多 。
更多 ， 应该肯定比这多 ，因为我指 20 亿是只算了披露的人民币 。
是 ， 可能更多 。 那很多钱在它账上， 媒体朋友可能会觉得 ， 那是不是把账上的钱拿出来去买这个股票就可以了 ？
但账上的钱怎么出来 ？ 需要过股东会 ，是否要过股东会或董事会 ？ 那如果是在这种情况下， 过股东会和董事会的情况下， 这么大笔钱 ， 它肯定是内部经过完整的磋商的 。
那我们接下来讲讲这个事情的影响吧 ， 就是说是不是对其他的一些类似处境的科技公司 ， 比如说它账上的现金比较多 ， 然后它其实是有实力可能去买一些上市公司的股份的这种公司有效法的意义 。
效仿门槛36:21
有 ， 第一个就是大家会不会学 ？ 当然会学 ， 它属于说监管也支持嘛 ，其实我们也支持 ，因为我们做并购也希望有更多的 deals， 这个 deals 其实一方面来源于说二级市场的这个公司收购一级市场的公司 ， 对吧 ？
或者说大家公司之间的合并 ，其实越多这样的一个信号 ，其实对交易的活跃度都是有帮助的 。
它最近是政策出现了什么变化吗 ？ 就为什么在之前好像没有出现类似的交易 ？ 因为其实有很多钱的一级市场的科技公司之前几年都有的 ， 一直都有 。
对 ， 那是因为这个是 ， 这个逻辑上来讲就是因为去年 2024 年的下半年开始 ， 逐年有一些监管的一些信号出来嘛 ， 逻辑上要支持大家去做并购重组嘛 ， 这个是监管的信号 。其实二级市场更看监管 ， 还是一样 ， 尊重二级 ， 尊重监管 。
这个监管的信号具体是什么 ？
并购六条 ， 这些条文 ， 就包括说借壳上市由原有的五年的维持期变成三年， 这个都是从监管的角度是放一些善意的信号吧 。
然后包括其实 ， 如果你有关注的话 ，其实从去年下半年开始 ， 很多的上市公司都在发公告 ， 还是一样的 ， 就是在 A 股的监管角度来讲 ， 就是你发公告并不意味着说你真能过 ， 就是说它后面还有个很长的流程要走 。
对 ，但是我看到就是比如说其他的一些科技行业的一些公司 ，也还没有这个动作 ， 就即使它是从 ， 我看这个公告其实是 24 年 9 月份 ， 到现在为止也有过了快 10 个月的时间了 。
你说那个什么并购几条是吧 ？
对 ， 对 ， 并购六条 。 对 ，但其实看到好像目前这么做的科技公司也就智元一家是吗 ？
是 ， 这个还是一样 ， 这个有人钱多有人钱少 ， 就是大家的试错成本不一样 。其实逻辑上来讲 ， 比如对一个普通的科技公司来讲 ， 大家说科技公司其实大家都融钱 ， 就做业务 ， 谁账上趴着那么多钱呢 ？
但其实逻辑上来讲 ，以我的通常意义上理解 ，A 股的一个类借壳或借壳 ， 你要完成一个控股权的转让 ，5 到 10 个亿是基础 ，5 到 10 亿人民币 。
所以这次他们不是拿了 7.9 亿吗 ？ 差不多是一个公正的 ，fair 的一个价格 。 那再叠加说后来 ， 从我理解 ， 我还是想说这个大家对于蔡总 ， 包括他们上纬新材的原有管理团队的关注度太少了 ，但是我还是想这个 ， 我其实特别喜欢看这个钱究竟怎么进去的 ， 然后对于他来讲 ，他为什么要接受这样的一个条件 ， 那肯定是他有更多的好处嘛 。
所以他愿意去完成这样的一个控股权的转让 。
所以就是你刚才说的是另外一个条件是 ， 就是没有那么多好的标的吗 ？
第一没有钱 ， 没有那么多钱 。 第二其实二级市场 5 到 10 个亿 ， 您把所有的一级市场的公司全薅过来 ， 看看账上趴着多少钱 ， 谁账上有那么多钱 ？
除了运营的现金 。
我感觉好像很多机器人公司应该都有吧 ？ 比如说银河 。
银河通用 。
对啊 。
首先这个它账上有没有那么多钱 ，其实它账上的钱能不能出来 ， 然后能出来它要不要出来 ， 这都是一条线的 。
所以这还和公司本身的控制 ， 到底是谁在控制 ， 它愿不愿意做这件事情有关吗 ？
还是得看股东协议 ， 还是再回到就一级市场 ， 这个大家分析的所有的东西的起点 ， 就是公司法和股东协议 ， 就是看它公司协议里面规范说 ， 如果你有大额支出的话 ，是否需要通过股东会和董事会 。
如果说这是一个重大决策事项 ， 需要上董事会和股东会的表决 ， 这个难度是比较高的 。 因为逻辑上来讲 ， 它需要 ， 如果说我没有 ， 我觉得大部分公司可能是有要求说全体股东同意的 ， 就是比如说你账册里面有 30、40 个股东 ， 每个人都得投票 。
对 ， 所以它一个是就是你有没有这么多钱 ， 就是你说的 5 到 10 亿人民币的基础资金投入 ， 还有一个就是跟你的公司治理结构的设计有关系 。
是 ， 包括你的股东协议怎么签的 。
就是你如果要做一个这么大的支出 ， 它的同意的程度是比较容易就能同意 ， 还是说比较难才能同意 ？
因为有的公司股东其实它的话语权也挺大的 ， 尤其是你股东特别多的时候 。其实因为这个我们为什么讨论到这个点 ，是在说有没有其他人可以来学 ， 你说肯定会有人学 ，但是我们又在讨论说为什么好像就自从监管新规在去年 10 月到现在 10 个月的时间里 ，其实真的这么干的人比较少 。
所以你讲的这件事情它是有一些门槛的 ，有些条件的 。
它有点像那个你要完成这个事情 ， 就像鲤鱼愿意倒倒看 ， 对不对 ？ 你首先你的股东协议的条件可能会相对宽松一些 ， 你的钱可以出 。
因为以我理解 ， 虽然说有一些创始人他最初始的时候都财富自由了 ，但你不至于说拿 5 到 10 个亿出来去直接干这个事情 。
除非 ， 我们之前也接触过一些上市公司的董事长 ，他原来就已经财富自由 ， 且有主体 ， 然后且有很多的钱 ， 所以他可能会做一些分配这种 。
但是一级市场的创始人绝大多数是没有自己从口袋里面掏 5 个亿 、10 个亿出来去买一家公司的 。 大部分时候他得 leverage 的点在于什么呢 ？
一部分自己的外的借款和自己身边的一些核心的圈子 。 第二就是靠自己融到了这部分钱 。 我觉得这也是绝大多数我们接触的 ， 之前在过去的可能 6 到 8 个月时间很多的创始人， 包括今天上午还有很多两三个创始人给我发说 ， 你怎么看智元的这个事情 ， 我们能不能尝试类似的动作 。
已经有人。
有 ， 很多 ，有很多 。 但是其实你简单的一个问题问回去 ， 如果说问得直接一点 ， 首先你自己有没有钱 ？
第二你公司上面有没有钱 ？ 如果说我说 5 到 10 亿的壳的话 ， 控制权 ， 控制权转让 ， 我们就不说后面的什么借壳不借壳了 ， 就说控制权转让 5 到 10 个亿是否能支付 ， 钱从哪里来 。
所以这就像一道一道坎 ， 你越过了 ， 比如说你账上确实有那么多钱 ， 你确实能借到银行的钱 ， 然后你又要去看董事会和股东会上 ，其实它就像个漏斗 ， 你越过越多的门槛 ， 你的压力会越大 ， 阻力会越大 。
这是自我的角度 ， 这个为什么觉得阻力大 。 然后另外一点 ， 从监管的角度还是一样 ， 刚才分析了这么多 ， 你得做到嘛 ， 你控制了一个上市公司 ， 然后呢 ？
就后面装资产内部也是很难的 。
很难的 。 而且说实在的 ， 就是比如说上纬新材这个 case， 原有的这个业务 ， 它是双主营业务去运营呢 ， 还是说以后把那个业务要置换出去呢 ， 都不好说 。
对 ， 它以前的业务其实是给 ， 我理解是给什么风电 、 新能源做一些材料 。
从我们这个通常意义上视角来讲 ， 跟这个新业务可能存在一定的 gap， 那这个 gap 怎么弥补 ， 这个得想办法 。
而且原有的这个业务有原有的管理团队 ， 它也有自己的员工 ， 它肯定不一定是那么顺滑的去能控制一个公司的 。其实逻辑上来讲 ， 大家不要理解为控壳就是一个 ， 或者控制一家上市公司 ， 就是你把它股份买了 ， 比如说我牛逼 ， 我拿了 10 个亿 ， 我把公司的控制权买了 。
不是 ， 第一层是它可能这个是属于上市公司的股权的流动 ， 然后第二层其实是日常的经营业务 ， 你每天要面对所有的业务的来往 ， 往来账各种事情 。
那是不是可以理解为这个事情它不具备学习参考的价值 ，是因为它是一个邓总 ，他本人比较擅长这件事情 ，他能做到 ，其实很多人他是不具备这个特质的 ， 所以他做不到 。
可以这么说 。 然后另外一点 ， 我觉得更重要的点在于说 ， 每个公司也会在每个阶段遇到不同的判断和决策的这个点 。
那在这个决策点上， 邓总和整个智元的团队认为是 ， 我很多时候倾向于认为 ， 就是做重大决策的时候 ， 都是需要经过深思熟虑的 ， 就是甚至很多决策都是不得已而为之 ，并不是说我要去做很高风险的这个动作 。
因为高风险的动作永远带来的不一定是收益 ，也有可能是风险 。
港股选项43:32
那智元为什么不去港股上市了 ？ 或者说它是不是也可以一边在 A 股 ， 就是我去收购一些上市公司的股份或者控制权 ， 然后我也一边着手准备去别的市场 ， 比如说去港股 ？
港股的发行跟 A 股的发行还是不一样的 。 逻辑上来讲 ， 港股的发行更重这个你在市场上获得了机构投资的这个基石 ， 包括说这个发行的情况 。
那现在港股市场其实没有那么好发的 ， 尤其是现在他们的收入和利润也没有那么的好 。 包括其实你问的这个问题很好 ， 就为什么大家这个港股多好 ， 这个也不要你收入 ，也不要你利润 ， 你就去呗 ， 然后你有概念就行 。
不是 ， 港股的发行这个其实大家仔细看一下， 就是港股的发行的一些准则还是一样 ， 尊重二级 ， 尊重监管 。
为什么叫尊重二级 ？ 就尊重二级的这个真实的规律 。 就是为什么大家觉得港股好像比较容易 ，是因为很多的机器人公司 ， 包括过去的一些 ，不管是做人工智能的 ， 还是做一些制造业的 ， 都想往港股那边走 。
包括最近大家讨论比较多的 18C。
你可能要给人解释一下 18C。
18C 只是上市的一个章节 ， 就是它有主板 ， 香港有主板和这个创业板 。 跟中国不太一样的点在于说 ， 香港的大部分公司可能在主板上， 比如说你要入这个入通 ， 叫沪深港通 ， 就是 A 股的股民可以去进入到港股市场买港股的股票 ， 它都得在主板 ， 要求就是在主板 。
那创业板就不在我们这个讨论范围内 ，因为它比较小 ， 这个要求比较低 。 那我们通常意义上觉得这个上香港联交所的这个上市 ， 都以为是主板上市 。
那主板它会有一系列的这个财务检查 ， 检查标准 ， 比如说简单说一个 ， 就是他们需要这个 ， 比如你发行的时候需要 40 亿港币 ， 然后超过 5 亿港币的这个收入 ， 这是硬性的标准 。
其他的还有一些这个 ， 比如连续经营时间 ， 包括这些东西 。 但它的硬性标准 ， 这个智元现在也不一定能达到嘛 ， 对不对 ？
那它可以选择另外一个 ，在主板上市条件里面有一个条款叫 18C 条款 ， 专门针对原来也有 18A 嘛 ， 对吧 ， 生物制药这些东西 。
但 18C 主要针对一些这个没有盈利的科技企业 ， 或者没有收入的科技企业 。
就相对放宽的针对没有盈利的科技企业的上市的条款 。
但相应的这个 ， 它虽然对你的这个审查是这个相应的这个 ， 比如说你财务数据 ， 它可能没有那么严格来要求你怎么怎么的 ，但是它有发行的要求 。
比如说你过去的投资人， 我觉得对于目前的具身智能的这些公司来讲 ， 投资人阵容应该是能够满足这个联交所的这个审核要求 。
但是在发行的时候 ， 它有额外的一个要求 ， 比如说它需要有市场化发行超过 6 亿港币 。
的 70 投资人。
就发行要超过 6 亿港币 。
就 IPO 的那次募资要超过 6 亿港币 。
超过 6 亿港币 。 而且其他的一些要求 ，其实说实在的 ， 一方面是说即使大家能满足那些要求 ， 比如找到了这些极致投资人和市场化发行的投资人， 然后你上市了 ， 你能不能拿到那个估值也是一个 question mark。
对 ， 所以刚才我们说的一点就是 ， 它是可以去学的 ，但是学是有条件有门槛的 。 就我们刚刚更多讲的这个门槛是从去发起收购的这一方 ， 就是智元这一方 ， 或者科技公司这一方去聊的 。
那如果从就是另一方 ， 我就指的上纬那一方 ， 已经上市的一个公司的角度 ， 需要哪些条件可能才比较好做这种操作 。
壳买卖46:40
你说什么样的壳比较合适是吧 ？
对对对 。
然后我听过各种各样的消息 ， 说现在壳比较这个比较火 。 我听到过最近的一个比喻 ， 说这个上市公司壳资源的这个董事长 ， 说坐在咖啡馆里面 ， 或者坐在酒店 lounge 里面 ， 等待着所有的买壳的人过来 ， 就一波一波 ， 就是这个半个小时时间 。
然后要做什么呢 ？ 把你的银行账户拿出来 ， 就是你的公司或者个人的银行账户 。
买房 。
对 ， 这个词用得好 ， 就买房嘛 。
对 ， 这让我想到了张雨绮的一句话 。
是吗 ？
追我的人从这里拍到巴黎 。
拍到法国是吧 ？ 但这个其实我觉得是目前 ， 尤其是这个二级市场监管放松 ， 包括有一些这个新的信号出来 ， 大家会有这样的一个波动 。
但另外一点上来讲 ， 我觉得这个命题还是一样的 ， 就是还是尊重二级 ， 尊重监管 。 点是什么呢 ？
点是并不是说我们会被二级市场的这些这个动作让我们会骗 ，不是 。 这个所有的交易都是这个互相的 ， 互利的这种状态 。
只是说不要用一级市场的逻辑去强硬的 、 生硬的去套二级市场的回报的逻辑 。
那你的意思就是说 ， 它只要是个壳就非常受欢迎吗 ？ 它应该有什么条件会比较好 ？
条件这个每个公司都不一样 ， 比如说你业务要干净 ，不要出现这个体外的各种往来账 。 有很多公司其实它有各种质押 ， 对吧 ， 股份质押 ， 包括公司的一些资产质押 ， 这个要干净 。
这对公司的这个业务是有要求的 。 包括其实上纬新材这个 case 里面 ， 里面我看到 ， 我估计很多人没有关注到 ， 就是说上纬新材是有对新来的邓总有做过承诺 ， 就是我们的收入和利润 ， 比如达到多少 ， 应该是 8000 万还是多少吧 ， 每年， 这个就是承诺呀 。
为什么它会做这个承诺 ？ 是因为它需要保证自己的业务不要掉 。 因为一旦这个业务掉的话 ， 急度下滑的话 ， 会有可能被 ST。
如果一旦 ST 的话 ， 你就会陷入到要保壳 ， 保壳的压力是非常大的 。 但有一些这个 ST 的话 ，有一些强势的这个买方 ， 比如说最近这个有很多这个一级市场有些消费企业 ， 它的这个收入和利润比较厚实 ， 它可能会去拿一些这个现金去买一些壳或者怎么样 。
那是因为它比较有信心 ， 能够把这个企业经营好 ， 把自己的这个收入和利润放进去 。 但是这个我觉得很多的一级市场的这些投资人朋友 ，其实还没有完全准备好去审查这些二级市场公司的这个真实的这个业务内容 。
所以业务干净是非常重要的 。其次 ， 您刚才也提到很重要的点 ， 就股权要相对集中， 这样好谈 。 但是一般意义上， 我觉得在这次的交易里面 ，其实它主要选择了这个协议转让的这种方式 ， 双方谈嘛 ， 谈一个价格出来 。
但其实一般意义上， 它会配合叫定向增发 ， 定向增发股份嘛 ， 相当于说它把钱又放进公司肚子里面 ， 比如说这里面邓总选择另外一种方式 ， 部分协转 ， 然后部分做定增 。
那这样的话 ， 它的持有成本是相对低一些 。 因为如果按照 7 块 7 毛 8 的角度 ， 就是它的定增是有要求 ， 前 20 个交易日的这个平均的单价乘以 80%。
所以定增是有一个硬性的价格规定的 ， 明文规定的 。
而且有个折扣嘛 ，80% 的这个折扣 。
它没有选这种方式 ，是因为定增的流程 ， 包括要受的监管审查都更麻烦是吧 ？
一方面是这个 ， 另外一方面不一定人家愿意 。 就你平白无故吸收我的股份 ， 然后我又没拿到钱 ， 你本来应该给我 7.9 个亿 ， 结果你只给我 5 个亿或者 3 个亿 ， 然后你说剩下 4 个亿多 ，4 点几个亿 ， 随便说个数字 ， 就比如说剩下的 4、5 个亿 ， 你全都放在公司上去稀释 ， 那我实际上我只拿到 3 个亿了 ， 那剩下的全放在这个股票的那个账
户里面 ， 那这个是不合适的 。 所以这个更多的是买方和卖方需要寻求一个相对比较合理的一个报价方案 。
这是第二个这个 ， 你刚才说的这个什么叫好壳 ， 业务干净 ， 然后谈价的这个角度相对好谈一些 。
然后第三就是在过去的这个监管的角度 ， 就不要出现一些乱七八糟的东西 ， 比如说被 ST 了 ， 被这个监管警告了 ， 警示了 ， 包括有一些这个关联的一些交易 ， 出现了一些这个监管的告知 ， 那这个就压力就比较大 。
蔡总多大了 ？
好像是六几年了吧 。
年纪不小 ，因为这公司 92 年就成立了 。 因为你说到这个 ，其实我还想到一个点 ， 我还想到第四点 ， 确实跟创始人的生命阶段和他的家庭情况我觉得有关系 。
比如说他年纪比较大了 ，他可能已经过了拼的 ， 已经过了奋斗的年龄之类的这种 。
是啊 ，他会愿意去把这些公司给放给另外一个更好的点 。 但其实刚才在最初始时候我们也谈过说 ， 你要理解这个交易 ，不要太多关注于智元 ，因为智元的逻辑大家都讲得太多了 。
因为这个事情不就是你未来期待它能装进去 ， 然后就像那个股民说的 ， 我期待 150 块 ，不是 150 亿 ， 除以这个美股的这个股数 ， 然后变成美股单价 130 块还是 140 块 ， 然后就说能涨 10 倍 ，而是更应该关注 ， 比如说上纬新材的这些谈判的动作和他愿意让步的角度究竟是什么 。
那他愿意接受 7.9， 然后之后股价会上， 这肯定是他的预期嘛 。 那能上到什么程度 ，他至少会不会比现在更好一些 ？
因为现在的话 ， 如果按照 A 股的监管的话 ，他是上市公司的实际控制人， 董事长 、 总经理 ，他的这个检持是非常严格的 。
那如果说他变成投资人， 那他的检持的严格程度是下降了很多 ，他可以逐步出 。 那这个逐步出的过程 ， 就得思考一下他在第一波出的价格和之后出的价格 。他肯定会觉得第一波 7 块 7 毛 8 不是一个最高的价格 ，他肯定会觉得后面的价格肯定会更高一些 。
所以双方有个友好协商 ， 那肯定后面的价格逐渐会变高 。
大股东什么时候出 ？ 你是说这个吗 ？ 如果我是个散户 ， 我要思考一下大股东什么时候出 。
看他的解禁期 ， 还有大概的这个时间节奏 。
就我们刚才说的一些 ， 就是逻辑上的什么样的壳可能比较好 ， 然后什么样的一级市场的科技公司也许有条件去做这个操作 。
然后如果到具体的事实层面的话 ， 你有看到什么类似的迹象吗 ？
有 ， 很多公司都在尝试 ， 都在跟上市公司的董事长在聊 。
有什么可以讲的稍微公开一点的事情可以讲的吗 ？
我们接触的这个公司里面 ， 应该有至少三家公司都有在这个深度的在聊了 。
你可以把你说那个已经发了公告的讲讲 ， 就是梅花还有启明的操作 。
对 ， 一级市场有一些基金 ， 它的钱是比较充裕的 ，而且从基金的 GP 角度 ， 它是能够去支配自己账上的这个钱 ， 只要 LP 同意 ， 就包括符合 LP 的这个协议 ， 然后支付账上的钱去给到这个上市公司的这个实际控制人， 去完成这次的控股交易 。
所以有些科技公司现在没有在买 ，但是有基金是公开在买的动作已经看到的 。
对 ， 包括那个启明的邝总 ， 然后包括梅花的这个吴日轩总 ，其实都在买 。
你是说的启明和梅花这两个机构 ？
对 ， 两个机构都在买 。 但这里面其实逻辑上来讲 ，因为基金的钱都是募资过来的嘛 ，他们也得去向 LP 去讲一个新的故事和概念 ， 比如说启明是否也会讲一个未来可能会装一些小的资产 ， 更新一下上市公司这个平台的一个业务 ， 然后变成一个好的一个上市公司 ，也有可能 。
包括这个梅花可能也会装一些这个资产 ，也会放在他们的控股的公司里面 。
启明和梅花都是买的什么类型的上市公司 ？
都有吧 ， 启明买一个反正做传统的一个业务的一个公司 ， 然后梅花也买过像梦捷股份 ， 一个做这个床上这个四件套的 ， 还是一样的 ， 就是尊重二级市场的这个游戏规则 。
就是如果说就是大家觉得控壳这个事情其实确实有帮助的 ，因为你控了一个上市公司的这个壳 ， 你可以去尝试做一些发行股份购买资产 ， 买一些按照监管的要求去买一些合理的资产 ， 去更新上市公司的业务 。
但是 ， 这个说一个但是还是一样的 ，不要妄图或者妄想 ， 或者说想象去用一级市场的这种概念的逻辑去推理二级市场的这个逻辑 。
比如说我觉得很多东西不错 ， 然后我装进来变成具身智能这个概念 ，不是 ， 这个你需要去通过监管的这个审核的 。
监管的审核永远是一个一把这个高悬的剑 ， 需要去维护所有的这个股东的权益 。
我看到了 ， 就启明买的这个是天脉科技 ，他们是做公交智能化运营调度平台的 。 然后你刚才说的梅花买的是梦捷 。
对 ， 就是他向他们公司机构买这样的资产是为了什么 ？
就是为了后面装一些资产进去 。
装他自己的 ， 比如一级市场的一些标的之类的 。
有可能是他投的呀 。
因为他们现在都没有进一步的披露下一步的动作和计划 ，而且他需要有一定的运营周期嘛 。 那之后的话 ，其实逻辑上来讲还是一样的 ， 就是你看二级市场的这个退出动作 ， 就两条路径 ，IPO 或者是并购重组 。
那并购重组的这个估值水平 ， 回应刚才您说的那个问题 ， 为什么这个不去 IPO，他选择并购重组或者控壳这个逻辑 。
如果能 IPO， 根据过去我们自己收集的这个 PE 的倍数 ， 过去 IPO 的发行 ， 那北交所那边现在发行的这个估值压得比较狠 ，他可能会压一个可能 15 倍或 16 倍这样的一个 PE。
但是北交所的发行的这个发行之后呢 ， 它的估值涨得是比较快的 。 那这条路呢 ， 它整体的 PE 倍数 ， 估值的倍数 ，是会比并购重组的倍数好很多的 。
就是说因为你在并购重组的时候 ， 你要遵循那个 12 到 15 倍那个规章制度嘛 ， 尤其是去年的整体的这个倍数还是比较低的 。
那在这种情况下， 如果你能去 IPO， 肯定是大家会愿意去选择这个 IPO 的这种方式 。 但很明显现在 IPO 的这个厌色狐的这个效应还是在持续 ， 虽然大家都在讲说北交所是不是放开了 ， 然后包括之前有一段时间 ， 应该就是上个月 ，有一段时间说这个北交所连续在一天内接纳了几十家的这个材料 ， 然后大家的预期就是 ， 那这个是不是这个要放
开了 。 我觉得核心点还是一样的 ， 就是看中国市场 。 我觉得您刚刚提到那个点很好 ， 叫一二级联动的看 ， 再往深度的去理解什么叫一二级联动 ， 怎么个联动法 ，其实是有这个草蛇灰线有一些逻辑在的 。
就是从监管逻辑来讲 ， 包括整个市场逻辑来讲 ， 二级市场是一个活水池 。 那如果说在中美脱钩的大环境背景下， 没有足额多的这个外来的钱进入到这个 A 股或者港股或者中国境内的这些市场 ， 那钱来自于哪里 ？
二级市场55:59
只能来自于中国的股民和中国的机构 。 那在监管的逻辑上来讲 ， 二级市场的活跃度很高 ，而且二级市场其实大家有可以看得到 ， 就是很多的这个国央企 ， 你要保持这个活水嘛 ， 这个水要活动起来 ， 你的估值才能稳住嘛 。
包括其实前一段时间银行股不是也涨了很多嘛 ， 那也是全中国 ， 沪深 300 这些股份 ， 对吧 ？ 那这些股才是重中之重 ， 叫关乎国际民生的这个重点 。
那至于说科技呢 ， 很重要 ， 大家都鼓励 ，但是池子是固定的 ， 钱是固定的 ， 你不可能凭空变出钱 ， 除非你印钱 ，但印钱就会回到宏观的逻辑了 ， 怎么印 ， 对吧 ， 怎么放 。
所以我如果说短期的理解这个池子水是固定的 ，IPO 是什么 ？IPO 是在分这一部分池子的钱 ， 理解一下， 如果说 IPO 的企业非常多 ， 那池子的钱都去打新 ， 然后这个钱就流到那边去了 。
但流到那边呢 ， 这边的池子水下降了 ， 下降就意味着说估值变低了 。 但这里面的估值变低呢 ， 就存在一个取舍的问题 。
什么叫取舍的问题 ？ 这边的池子是大池子 ， 叫关乎国际民生的大池子 ， 对不对 ？ 很多的这个重要的这个东西都在里面 。
很多蓝筹股 ， 很多国企央企 。
对 ， 蓝筹股很重要 ， 蓝筹股是绝对重要的 。 那这边呢 ，是科技 ， 新兴 ， 大有知识 ， 左右都是肉 ， 哪块肉更重要 ， 哪块这个身体更重要 ， 我觉得大家可以自我判断一下 。
所以在目前这个监管的态势 ， 包括 IPO 的这个审核的标准下， 比如说做出一个比较 rough 的判断 ， 说这个北交所或者上交所科创板会大放水 ， 让所有人都上 ，是否合适 ？
就来一个更直接的这个回答 ， 说你觉得什么时候 IPO 会更大的放开或者怎么样 ？ 看指数 ， 很简单 ， 就指数的水上去了 ， 那那边的估值撑得住 ， 然后这边的这个新池子也能去撑得住 ， 这就是放开的时间点 。
但如果说那边的池子还是那么回事 ， 那你期待说会是个大放开 ， 那很难 。 那在这种情况下， 咱再推理一下， 就是这些科技公司它的选择能怎么选 ， 要不然去分这个池子里面的水 ， 我去买个壳或者买一个东西去做 ， 尝试去接受监管 ， 去比如并购重组委的审核 ， 去做一些操作 ， 你要不然只能去强硬的闯一下 。
但强硬的闯的话 ， 现在大家不管是从这个科技公司的老板 ， 包括券商的角度 ， 包括我们做并购重组的角度 ， 难度都是比较高的 。
我还是要强调一遍 ， 很多的决策 ， 尤其重大决策 ， 它都是很难的 。 它不是说我看到一个方向特别好 ， 那这个方向绝对好 ， 我就跑过去了 ， 哐哐哐把这公司买下来 。
不是 ， 任何的重大决策 ， 尤其涉及到重大资金的转移 ， 永远是克服了很多的困难 ， 然后左右权衡取舍 ， 被迫选择这条路 。
所以我的逻辑更多的在于 ， 如果说要选择这种借壳这种逻辑 ， 或者说要控壳这种逻辑 ， 很有可能是其他的路希望没有那么大了 。在综合权衡取舍的角度 ， 我选择这条路 ， 这才是合乎真实的这个商业的逻辑 ，而不是说那这个我们畅想一下未来 ， 这个公司未来会怎么怎么样 ， 还是那句话 ， 尊重二级 ， 尊重监管 。在一级市场的逻辑 ， 它到二
级不一定能够顺应的去完成这个逻辑 。 一级市场按照这个逻辑的话 ，是用钱去买梦想嘛 ， 二级市场是用梦想换钱 ， 这是也 somehow 形成了一个闭环 ， 这个闭环的逻辑 ， 反正大家都是商业谈判 ， 愿意去接就接 ， 愿意去认就认 ， 没有什么说不可以做的 。
就包括说你说科技公司的这些老板们会不会学 ， 还是一样的 ， 做重大决策 ， 权衡取舍 ， 值不值 ， 只有内心深处才知道 。
好的 ， 今天非常谢谢王超 ，CHAOS 做客 《 晚点聊 》。 就是我可以总结一下， 你说的没有那么直接 ，但是我比较 get 到你说的意思 ， 一个就是智元会不会成为人形机器人第一股 ， 我觉得他把资产直接放进来 ， 这个事情是比较难的 。
我只能说没有那么快嘛 。
至少没有那么快 。
不行哦 ， 对 ，因为这个第一股不第一股的 ， 大家不要去过于专注这个事情 。
应该这么说 ，他成为第一股我觉得确实是比较难 ，因为他不够快就会成不了第一嘛 ， 第一是要长时间窗口 。
是 。
还有一个点就是说 ，他如果要真的把资产装进来 ， 这个事本身也是需要比较长的流程的 。
要尊重监管 。
这是第一点 。 然后第二点就是说 ，有了这样一个操作之后， 也有很多市场里的声音在讨论 ，是不是很多其他科技公司可以去学 。
然后我觉得今天我们讨论的 ， 至少你的观点是 ， 学这件事没有这么简单 ，而且如果他最后做了这个选择 ， 一定是他权衡了所有的利弊之后， 这可能是唯一的选择 。
对 ，因为你做这个需要承担的风险太大 ， 时间周期也比较长 。 因为在中国资本市场来讲 ， 过去的这个大浪潮里面 ， 它的周期都没有那么长 ， 所以对你看时机的角度是非常关键的 。
大家炒股 ， 如果炒股的话 ， 这个也知道说这个中国资本市场它是波段嘛 。 那在这种情况下， 我自己的判断还没有到那么的确定性的阶段 ， 就是大家有一个不管是从监管的角度 ， 还是这个资本市场角度 ，有一个非常快速的沟通 。
我觉得你说的第二个观点 ， 就我们讨论的第二个结论 ， 就是你讲得出来 ， 我觉得还挺有说服力的 。
因为其实这种交易更多的话 ， 你们的生意会更多 ，但你说的还挺谨慎 ， 你说的挺保守 。
生意 ， 什么生意 ？
交易啊 ， 你们不就是帮公司做这种 。
我们希望 ， 我们确实希望大家这个多花钱去做这些交易啊 ， 包括我们确实我们的库里面有很多沟通的这些库啊 ， 大家都可以聊 。
我甚至很欢迎说大家找我去多聊一聊 。 但从这个真正做 deal 的角度来讲 ， 就是就没有那么容易 。
但是如果说大家决定去做这个事情 ， 那其实就应该是思考所有的这个路径之后， 最后最终做的一个选择 。
我觉得当然交易越多越好 ，但点是什么呢 ？ 就是做完这个交易之后会发生什么 ， 这个得提前想清楚 。
好 ， 谢谢 ， 各位听友 ， 拜拜 。
拜拜 ， 拜拜 。
拜拜 。
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