# 67: 与《刚性泡沫》作者朱宁聊普通人保住财富：为什么多元化投资更好？ 晚点聊 LateTalk · 2024-04-25 经济学家朱宁（上海交通大学上海高级金融学院副院长、清华大学国家金融研究院副院长）在《晚点聊》中提醒，不确定性时代普通投资者应把风险而非收益放在首位，通过全球多元化资产配置保住财富，并直言中国房地产的黄金时代已过。他结合自己2008年误入雷曼兄弟的经历解释，多元化不是为了更高收益，而是减少回撤、保护长期复利；他批驳“购房是刚需”十年，指出一线城市租金回报率仅1%-1.5%、香港约3%，建议多套房家庭多元化配置，并主张开征房地产税、实现租户同权以发展租赁市场。他对黄金和降息周期中的美债持正面看法，却持续质疑比特币，认为它没有基本面支撑，主要用途是洗钱和非法交易。他还判断美股已有泡沫迹象、欧洲经济难有希望，A股则受制于落后的发行交易机制和信息披露、公司治理问题。朱宁强调散户最伤钱的错误是不愿止损，需要用算法或同伴制约克服人性；面对未来，政府应建好教育、医疗、养老安全垫，个人应努力提升自身人力资本。 ## Questions this episode answers ### 为什么多元化投资比集中投资、学巴菲特更好？ 朱宁认为，多元化的目的不是提高收益，而是保护下行风险、降低波动与回撤，让长期复利增长更稳，同时避免过度自信和幸存者偏差。购买自家公司股票风险很高；普通投资者应配置不同资产类别、不同国家和市场的资产，长期定投宽基指数是简单可行的方法。 [10:37](https://latetalk.podhood.com/80e9cfec-03c7-46b4-af83-ded44ee90918?t=637000) ### 中国楼市泡沫破了吗？普通家庭现在该买房还是卖房？ 朱宁认为房地产黄金时代已过，但首先要区分居住和金融属性。第一套房是居住，不是投资，年轻人应优先考虑通勤和生活；有多套房产的人应多元化配置。他一直反对‘刚需’的说法，认为租房同样能满足居住需求，买房更像投资，要量力而行并关注现金流。 [16:54](https://latetalk.podhood.com/80e9cfec-03c7-46b4-af83-ded44ee90918?t=1014000) ### 为什么朱宁看好黄金却不看好比特币？ 朱宁说黄金供给有限，纸币供给无限，且美元进入降息周期，中印两国对金饰的需求也在上升，因此看好黄金。对比特币，他质疑其不确定性和缺乏基本面价值，认为它没有监管、被用于洗钱和非法交易，主权国家也会担心它侵蚀铸币税，所以仍不看好。 [36:32](https://latetalk.podhood.com/80e9cfec-03c7-46b4-af83-ded44ee90918?t=2192000) ### 席勒对中国人的忠告是什么？普通人如何为大萧条做准备？ 朱宁回忆席勒在获诺奖那年提醒中国人从未见过大萧条。他认为过去中国的高增长是特例，不代表规律，要增强风险意识。个人应承认看不准，用多元化和降低杠杆保护财富；政府则要提供教育、医疗、养老等基本保障，让市场和个人发挥创造力，而不是盲目追求GDP增速。 [58:45](https://latetalk.podhood.com/80e9cfec-03c7-46b4-af83-ded44ee90918?t=3525000) ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[3:32] 叙事变化** - [3:58] 朱宁：疫情后全球进入货币极度宽松，叠加地缘政治紧张和贸易保护主义抬头，构成投资者必须面对的新叙事 - [6:16] 朱宁：中国经济增速放缓是正常健康且不可避免的过程，更深远的影响是收入预期转弱，人们不愿买房买车和投资人力资本 - [7:08] 朱宁：风险暴露正在显现，房子缩水、理财信托P2P背后都是房地产资产，居民财产性收入开始从增值转为缩水 - [8:43] 朱宁：“通胀不可怕，通缩也不可怕，真正可怕的是通胀预期和通缩预期”，预期转弱会自我实现 - [9:27] 朱宁：过去20年是思考收益的20年，今后3到5年应更多思考风险，不亏钱就是赚到 - **[9:59] 多元化投资** - [11:04] 朱宁：多元化不是为了更高收益，而是保护下行风险、减少回撤，让长期复利增长得更快 - [12:53] 朱宁：过度自信的投资者最爱集中持股，很多人觉得自己和巴菲特差距很小，但幸存者偏差让失败者被忽视 - [14:38] 朱宁以安然破产为例：公司养老金60%以上投自家股票后归零，周边房价下跌，人力资本和住房资产同时受损 - **[16:31] 房地产** - [17:20] 朱宁：买房要区分金融属性与消费属性，住房需求租房即可满足，买房更多是投资需求 - [19:09] 朱宁：“我从来没教过刚需这个概念，经济学里只有有效需求，买得起才叫有效需求” - **[21:55] 租房与税** - [22:30] 朱宁：一线城市房价溢价来自教育医疗等公共服务，租房者应享有同等权利，德国租购同权和租金管制值得借鉴 - [25:38] 朱宁：房地产税不是是否问题而是早晚和多少问题，能抑制房价并给地方财政可持续税基 - [27:35] 朱宁：香港租金回报率约3%因资本可全球流动；国内限制资本出海，人为推高并维持了房地产泡沫 - [28:37] 朱宁：一线城市房价不会永远上涨，东京从峰值跌60%，纽约2008到2014年也下跌 - [29:25] 朱宁引用阿姆斯特丹300年数据和席勒150年美国数据：房地产年均实际回报仅0.4%，只能抗通胀、不能带来超额收益 - **[32:18] 理财** - [32:50] 朱宁谈资管新规：“买者自负、卖者有责”；买理财前必须知道买的是什么，最安全的标准是四大行定期存款 - [34:42] 朱宁：投资债券要避免两个错误——不是所有债券都安全，以及要理解货币政策周期对债券价格的影响 - **[36:19] 黄金与比特币** - [36:24] 朱宁：看好黄金因供给有限和美元降息周期，持续质疑比特币因不确定性和没有基本面价值 - [39:33] 朱宁：建议配置大宗商品，因其与其他资产回报相关性低，并侧重中国和印度等新兴市场增长 - **[40:50] 股市** - [41:29] 朱宁：读者最常告诉他——“老师，我要早点看见你的书，就能少赔点钱” - [43:12] 朱宁：全球指数过去50年年均回报9-10%，7年翻番；中国投资者因本土偏差超配A股约95个百分点，应国际配置 - **[46:54] 全球泡沫** - [46:54] Q: 印度、日本、欧洲和美国科技股里有泡沫吗？朱宁认为美股已现泡沫迹象，日本印度上涨部分是趋势交易 - [47:20] 朱宁判断2024年最大问题是美股泡沫会否破裂；他已从美股移出很多资产，优先持有5.5%的9个月定期存款 - [49:29] 龚方毅：日本和印度上涨受国际资金追逐动能推动，日本经济已两季衰退，股市改革和巴菲特效应是主因 - **[50:53] A股** - [50:53] 朱宁谈A股：股市表现常被误当成中国经济晴雨表；需改革发行交易制度、信息披露和公司治理 - **[52:36] 投资误区** - [53:43] 朱宁：不愿止损是散户造成财务损失最大的错误，若改正可减少约40%的散户损失 - [55:28] 朱宁：亏损后进入心理账户让人无法理性决策，建议设自动止损单、找人互相监督，用机制对抗人性 - [57:02] 朱宁：“对很多投资者最大的保护，就是他们不要进入股市” - **[58:33] 大萧条** - [58:33] 朱宁回忆2013年席勒得诺奖时对他说：你们这一代中国人最大的挑战是从没见过大萧条 - [59:38] 朱宁：年轻一代没有经历危机，心态不同于父辈，所以出现日本躺平和韩国卷；刺激消费不如改善就业和可支配收入 - [1:00:25] 朱宁：过去三四十年中国增长是特例不是规律；接受3%-4%的增速，调整结构比维持GDP更重要 - [1:02:08] 朱宁：承认自己看不准就必须要多元化；越保守、波动越小，长期复利增长反而越快 - [1:02:31] 朱宁 vs 林毅夫：与其产业政策扶持，不如建立教育医疗养老安全垫，让市场和个人发挥多样性 - [1:03:11] 朱宁：经济如生态系统，需要淘汰机制和多样性才能持续，社会也需要允许失败和疯狂想法的空间 ## Speakers - **曾梦龙** (host) - **朱宁** (guest) - **龚方毅** (guest) ## Topics 金融与投资, 生活方式 ## Mentioned 上海高级金融学院 (company), 中石油 (company), 亚马逊 (company), 伯克希尔·哈撒韦 (company), 思科 (company), 恒大 (company), 清华大学 (company), 特斯拉 (company), 碧桂园 (company), 耶鲁大学 (company), 英伟达 (company), 雷曼兄弟 (company), 高盛 (company) ## Transcript ### 开场 **曾梦龙** [0:08] 欢迎收听本期 《 晚点聊 》。 我是普通话不好的主播曾梦龙 ，也是 《 晚点 》 特稿组的作者 。 今年 3 月中旬 ， 我和同事龚方毅在北京访谈了经济学家朱宁 ， 聊了聊在不确定性的世界如何做投资 、 怎样看待中国经济 。 朱宁出生于知识分子家庭 ， 从小在北京铁道大园长大 ， 接受的都是精英教育 ： 从中学的北京四中 、 本科的北京大学 ， 到硕士的康奈尔大学 、 博士的耶鲁大学 。 她是中国少有的将国内和国际视野 、 学术研究和业界经历结合得比较好的经济学家 ， 为人亲切 、 说话坦诚 。 她在访谈中慷慨地分享自己的观点和见闻 ， 甚至包括个人投资组合和犯过的投资错误 。其中一个错误是她在 2008 年加入了雷曼兄弟 ， 那时她刚拿到加州大学戴维斯分校的终身金融教授 ， 离博士毕业仅有 5 年， 意气风发 。 她原本有 5 个选择 ， 包括去纽约的高盛工作 ，但考虑到耶鲁老师的邀请 ， 自己想回亚洲的心态 ， 最后选择了最不应该的雷曼 。2010 年在内地蓬勃向上的氛围吸引下， 朱宁重返学术界 ， 参与了上海交通大学上海高级金融学院的创立 。2016 年， 朱宁怀抱着 " 经济学要经世济民 " 的理想情怀 ， 来到清华大学 ， 更多地参与到政策制定当中 。 现在她在上交 、 清华和耶鲁都有学术职位 ，但在考虑转向业界 。2010 年回国后， 朱宁在中国呈现出两种形象 ： 一种是 " 行为金融学 " 在中国的倡导者 ， 她通过研究投资者的行为和心理 ， 揭示出人的非理性对投资的影响 ， 称 " 投资者最大的敌人就是他们自己 "。 另一种形象是 " 中国经济领域存在泡沫 " 的警示者 。 朱宁批驳了 10 年 " 购房是刚需 " 的观点 ， 很早就提醒投资者房地产行业存在泡沫 。 她也曾在 2015 年股灾发生前多次警示投资者 ， 称 " 崩盘总比预期来得早 "。2016 年， 她在出版的著作 《 刚性泡沫 》 中警示了中国经济由于存在刚性兑付和隐性担保 ， 亟需化解资产泡沫和系统性风险 。 今年 1 月 ， 时隔 8 年之后，《 刚性泡沫 》 出了增订版 。 朱宁在书中称 ， 过去几年发生的一些重大事件都在本书上一版中有所预见和讨论 ， 比如 2015 年的股灾 、2016 年的棚户区改造货币化安置 、2018 年的资管新规和科创板的推出 、2020 年的三条红线和共同富裕 、2021 年的房地产企业爆雷 、2022 年的新房交付困难和购房者断供 。 以下是 《 晚点聊 》 和朱宁的对话 ，因为对话时有无法消除的背景声 ， 可能影响收听体验 ， 希望大家谅解 。 同时欢迎大家阅读 《 晚点聊 》 对应的文字报道 ， 链接在 show notes 的相关阅读 。 如果你还想深入了解朱宁的分析 ， 推荐阅读她的著作 《 刚性泡沫 》。 最后需要注意的是 ，因为对话发生在今年 3 月中旬 ， 所以朱宁对市场的看法是以那时为基准讨论的 ，不构成具体投资建议 。 谢谢 ， 祝大家收听愉快 。 **龚方毅** [3:32] 第一个问题就是想一个总体的是 ， 这几年感觉中国和世界发生了比较大的变化 ， 这些变化其实也影响了投资者的行为 。 ### 叙事变化 **龚方毅** [3:41] 站在今天的节点 ， 你觉得有哪些变化或者趋势是值得投资者重视或考虑的 ？ 为什么 ？ 就是领导实际上提出一个叙事经济学 ，他就觉得想问一下， 比如哪些重要的叙事发生变化 ， 这可能是普通人现在要做投资要先要明白的大前提 。 能不能分享您的看法 ？ **朱宁** [3:58] 对 ， 我觉得可能有几个确实非常重大的叙事的变化发生了改变 。 我就先从可能就是如果从时间线上来讲 ， 肯定就是后疫情时代和前疫情时代就不一样了 。 所以无论是从社会民众的心理 、 大家对于生命的价值或者安全的看重 ， 和对于比如投资和风险的意义和价值 ， 我觉得都会有非常深刻的改变 。 那我们看到就是无论其实说在北美的股市为什么涨这么多 ， 一定程度上大家就是觉得说从政府发的钱 ， 然后就拿来之后就都去炒股票了 。 这里面其实也反映出大家看对工作的态度可能跟原来也不一样 。 这是一个 。 那么从可能经济政策上来讲 ， 我觉得还是 2008 年就开始 ，但我觉得 2020 年的疫情或者在疫情之间的这种救助政策 ， 真的把人类带入了一个史无前例的货币极度宽松 ， 可投资的资产相对比较有限的一个特别的一个情况 。 这也解释了就是说为什么基本上很多核心资产价格都出现了很大的飙升 ， 全球范围之内 。 那如果再拉到可能更形而上一点的 ， 就是地缘政治的环境发生了非常深刻的变化 ， 无论是中美的因为由贸易战所引发的这种矛盾和张力 ， 还是因为俄乌战争所引发的整个欧洲的自身地缘政治和欧洲中国的关系 。 就是我觉得从贸易角度来讲 ， 可能贸易保护主义在逐渐的抬头 。 那么从可能整个科技和投资方面的这种 ， 我们会发现各个国家的投资和技术转让的限制在增加 。 与此同时， 就是可能南南的关系和合作在进一步的加强 ，而整个所谓发达和发展中国家之间的隔阂在进一步的增加 。 所以这都是全球范围内发生比较大的 。 如果再要说一点 ， 就是可能很多国家的这种极端的国内政治情况在越演越烈 ， 从特朗普到米莱 ， 然后到一些欧洲的新当选的领袖 ，是非常极端的政治纲领 。 但是我们会发现就是现在其实社会变得非常撕裂 ， 大家不再试图找中间弥合或者说连接的领域 ， 大家就是越极端的声音可能越有可能获得政党和政治上的胜利 。 所以这是国际环境的变化 。 国内我觉得可能三个挺大的变化吧 ， 我觉得其实这个其实我觉得可能在 《 刚性泡沫 》 的书里面都讲到了 。 我觉得是对投资者的人群来讲 ， 我觉得第一点就肯定是增长放缓 。 我可能是在 15、16 年大概最早的指出 ， 就是说中国经济会是一个逐渐增长是一个逐渐下台阶 ， 就越来越慢 。 当时可能形成比较反差的就我也跟林毅夫老师 。 放缓是一个我个人觉得是一个正常健康也不可避免的过程 。 但是我觉得说可能放缓有两个大家可能始料不及的这种影响 。 第一点我觉得是很事实上的 ， 就是对 ， 那就是如果经济就放缓了 ， 那你投资收益肯定会降低 。 所以这也是一个直接的影响 。 第二就是经济放缓之后， 会对人社会心理产生很大的影响 。 我原来觉得今后日子会越过越好 ， 我觉得我今后收入会越高 ， 所以我愿意买房子 ， 我愿意买车 ， 我愿意对自己人力资本投资去上个商学院 。 现在我都不愿意 ， 我先躺平就好了 。 所以这个其实可能影响会更深远 。 这是第一 ， 就是一个放缓 。 那么在放缓的过程中， 我们看到的就是风险的暴露 。 就是我原来经常讲一个我自己的发明的名词叫做 " 一块遮百丑 "， 就是好了什么都可以解决 ， 都在发展中解决问题 。 等没有发展了 ， 我觉得这个问题的矛盾就比较尖锐 。 那这种事体现在几点 ？ 第一个大家看到房子缩水了 ， 大家都觉得房子原来在 《 刚性泡沫 》 里 ， 大家都觉得房子不仅是赚很大钱 ， 大家都觉得房子是一个稳赚不赔的生意 ，但这个信念终于被打破了 。 第二点我觉得很多人其实没有充分意识到 ， 大量的买了理财信托和所谓 P2P 原来产品的人 ，他不知道他其实买的其实都是房地产资产 ，他的原来那种比较高的收益都是因为房地产行业的高收益带来的 。 比如开发商借了一个贷 ，他说他能 8% 到 10% 的收益 ， 现在不但是收益已经降到 4% 了 ，而且很多开始经常爆雷 。 所以就是原来居民家庭可以通过财产性增值的这部分财富 ，不但不增值或者增值慢了 ，而且可能现在开始出现缩水 。 所以这是一个我觉得可能投资者在之前二三十年都没有遇到过的情况 。 这其实也是 《 刚性泡沫 》 的一个化解或者一个反转的过程 。 我觉得这是第二个很大的这方面 。 第三个很大的方面 ， 我觉得在过去两年讲的特别多 。 从 22 年的中央经济工作会议 ， 那会儿还在疫情嘛 ， 供给扰动收取需求收缩 ， 预期转弱 。 最可怕的是预期转弱 。 我觉得现在这个无论从企业层面 ， 从政府和政府公院层面到家庭层面 ， 预期都在转弱 。 而且预期转弱最后导致的是什么呢 ？ 我经常反复强调 ， 我说通胀也不可怕 ， 通缩也不可怕 。 不就是今天的东西一块钱 ， 明天卖一块一毛钱了吗 ？ 这有啥可怕的 ？ 那就大家都变穷一点就是了 。 真正可怕的是通胀的预期和通缩的预期 。 我越觉得会通胀 ， 我越要抢着买 ， 大家都去抢着买 ， 通胀就会进一步的恶化 。 现在是反过来 ， 那就是过去 20 年房价就是这么一个情况 ， 越涨越买 ， 越买越涨 。 现在是 unwind， 是一个完全的一个重新的反向操作 。 越跌我越不买 ， 你还跌我明天再买多便宜 。 大家一旦有这个期望 ， 没有人去买 ， 房价就会跌得更多 。 所以这是回到社会心理或者说叙事里面 ， 它是非常非常强大和持续的 。 所以从这上我觉得说这个整个预期的改变 ，但是这个我觉得对于投资者来讲 ， 我在过去两年讲特别多 。 就如果过去 20 年是一个更多思考收益的 20 年的话 ， 今后的 3 到 5 年可能是一个应该更多思考风险的 3 到 5 年 。 你在今后一段时间 ， 大家可能过去两三年已经感觉到了 ， 你不亏钱就是已经赚到了 。 所以就这个我觉得是非常大的一个变化 ， 就你的参照系或者你的叙事变化 。 **龚方毅** [9:45] 对 ， 这个是后来我们也是后面我觉得问题就是说可能之前大家可能投资为了追求收益 ， 可能后面我们更关心风险 ， 特别前面讲了国际的环境 ， 包括国内的运气复杂 。 就是我看您其实在给投资的一个 ， 比如说应对风险 ，其中一个很重要的建议就是叫多元化投资 。 对 ， 就是说甚至具体在一个时点 ， 你就要股票 、 债券 、 房地产 、 大宗商品都不同资产类别要多元化配置 ，而且是要有不同的国际股票市场 、 不同币种或不同板块也多元化配置 ， 甚至说不同风险 、 不同久期 、 不同现金流的债券也要多元化配置 。 ### 多元化投资 **龚方毅** [10:26] 除了资产配置的多元 ， 然后投资实际也要多元 ， 特别建议你稳定投资 。 但是可能你需要解释一下， 就是为什么你觉得如此看重提倡多元化投资 。 比如说国内可能很多投资者信赖的就是集中投资 ， 巴菲特策略 ， 像林奇的策略就是很熟悉的股票 ，是吧 ？ 多元化投资的特点 、 优点是什么 ？ 包括我们很多读者是大厂的员工 ，他们就买购买自己公司的股票 。 对 ， 就按您的观点这样其实风险很大 。 就有时候投资者以为的属性并不真的很熟悉 ， 所以您看您能不能再讲讲为什么多元化投资是比较好的这样一个策略 。 **朱宁** [11:04] 就从一个金融学的角度 ， 我们讲特别基本的投资学 ， 就我经常会强调就是说多元化永远不是为了获得更高的收益 。 多元化第一是为了保护你的下行风险 ， 让你能够在任何一个市场环境都分享到增长的机会 ， 同时能够让你在整个长期复利增长过程中能够财富增长得更快 。 我觉得我们很多朋友都就是回到巴菲特讲滚雪球 ， 这雪球越滚越大非常非常重要 。在这过程中呢 ，其实巴菲特就说不一定是你滚多快 ，而是你这个雪道有多长 。 那其实你还有一个假设什么呢 ？ 就是你这个球是不停的在变大的 。 但是所谓这个变大的过程就是说从这个上来讲 ， 我觉得这个比较形象的描述就是不要遭受亏损 ， 或者你资产不要有这种回撤 ，不要缩水 。 对于滚雪球滚大是很重要的 ，因为你好不容易滚大了之后变小了之后， 又重新要更多的时间再把它滚大 。 所以这个我觉得很多 ， 我觉得这是一个比较形象的讲为什么减小波动率对于长期财产增长是这么重要的一个因素 。 因为你回避了可能去缩水和回撤的那个风险 。 所以如果你是一个真正的长期的投资者的话 ， 你会特别看重在追求收益的同时， 你会特别看重要尽可能的减小你的回撤或者减少你的波动率 。 而多元化投资恰恰就满足了这个 ， 我不能提升你的收益 ，但是我能够减少你的波动率和减少你可能回撤的可能性 。 我觉得这点是我们有数学上的解决方法 ，但是从一个直觉上来讲 ， 这是它我觉得特别核心的一个 。 你越是长期投资者 ， 越要持有一个特别多元的 、 特别稳健的 、 尽可能少回撤的一个投资组合 。 所以这是一个从投资的角度来看 ， 为什么多元化这么重要 。 但还有另外一个视角 ， 就是从我做行为金融 ， 从行为的角度来讲 ， 什么样的人最容易持有一个不多元化的投资策略呢 ？ 就是自信或者过度自信的投资者 。 我认为看准了这个股票 all in，但这种往往投资者亏钱的比赚钱的多 。 这个我们自己在国内在海外都看到过 。在中国比如我现在不知道了 ，10 年前平均的一个投资者手里是拿有两只股票 ，但这个众数这个 median 最多的那个是一个股票 。 这次买错了呢 ？ 什么呢 ？ 运气不好 ， 下次再换一个 。 这种就是大家说有没有巴菲特 ？ 有 ，但是呢 ， 我觉得就是第一 ， 大家对自己的能力太过高估了 。 我经常会跟大家开玩笑 ，因为我学生听了都特别笑 。 我说很多人都觉得自己虽然不是巴菲特 ，但是和巴菲特差距其实是非常非常小的 。 这是第一 。 第二呢 ， 就是我们也得必须得讲 ， 这个你就别写了 。 就是巴菲特从来没有说过不要做空自己的国家 ，但是说永远不要做空美国 。 就他赶上了一个很长的雪道 。 这是第二 。 就是我在耶鲁的是一个导师 ，不是席勒 ， 另外一个导师做的一个研究 ，他是在金融里面做的最早的研究 ， 对我影响一直挺大的 。 就这个幸存者偏差 ，survivorship bias， 我觉得很多人尤其是没有最基本的数理逻辑或者这种统计逻辑的这种思路 ，他不会意识到你即使看到有一个人整天就单调 ， 确实赚了大钱 ， 你没有看到还有周围 1000 万人都已经早就亏光了 。 所以每个人都会觉得说自己是那单调的那一个人， 没有看到你其实是那 1000 万人。 所以这也是一种过度自信 。他们有这叫这个大数的这个 large number fallacy， 大数没有误或者小数没有误 ， 就是人很难客观的看待统计数据的这些东西 。 所以我觉得是从心理上来讲 ， 很多人错误的估计了不多元化投资的好处 ，但是低估了不多元化的这个坏处 。 那我再往前讲 ， 尤其是给大厂的朋友们 ， 最经典的一个例子是 2000 年美国有个公司叫 Iron， 当时就破产了 。 大家你们也知道 ， 我可能我在雷曼工作过非常非常短的一段时间 ， 直接就公司就破产了 。 对我影响没那么大 ，但是我当时印象很深就是 Iron 破产的时候 ， 公司基本上股票啥都没有了 ， 公司整个养老退休金里面 60% 多的资金投在 Iron 公司的股票也没有了 。 然后因为 Iron 公司破产了 ， 所以它周边的这个房价下跌 ，因为人都要搬走 ，他在找房子 。 所以你会发现一个人， 然后你本来在这公司工作 ， 你的人力资本也被 ， 如果你能再找个工作的话 ， 原来可能只有 50 万 ， 现在可能只剩 30 万了 。 所以其实我觉得更多多元化投资还是回到不是能给你带来更高的收益 ，是防止你在最极端的情况下仍然有一个相对比较好的所谓的安全垫或者一个比较稳定的一种投资收益 。 所以这个就是讲的可能我问你们问题里面一定也会有 ， 就是我觉得大家得知道自己投资的目标是什么 。 我觉得这个问题其实跟高善文我们俩经常两个人相互怼 ， 高善文就跟我说 ， 说人家老讲投资和投机有区别 ， 我告诉你啥区别 ， 就是广东话和普通话的区别 ， 对吧 ？ 就我都会讲 。 然后但我说我说这个投资就是还是按照巴菲特所说 ， 就你得知道它的基本面的价值是什么 ， 然后呢 ， 你要以不高于基本面价值的水平去介入 ， 希望它最后能回归到基本面的价值上 。 投机就是资金币 ， 我买个东西希望它明天能涨 。 所以这两个还是出发点就不一样 。 所以我觉得还大部分的个人投资者 ， 我觉得仍然是投机的心态或者说驱动还是比较强的 。 **龚方毅** [16:13] 大家如果以投机的心态 ， 然后在如此波动率大的时间 ， 基本上吃就没了 ， 就没了 ， 拿不住也拿不住也要你出 。 **朱宁** [16:21] 对 ， 这是另外一个就是我不知道怎么 ， 我们叫处置效应吧 ， 就是赚了钱拿不住 ， 亏了钱不舍得卖 ， 结果就是损失越来越大 ， 然后收益就那么一点点 ， 很快就没了 。 ### 房地产 **龚方毅** [16:31] 对 ， 接下来就是可能不同资产类别 ， 对中国家庭来说其实房产是最重要的资产 。 我看其实 《 刚性泡沫 》 一个数据 ， 可能西南大学还有人做一个研究 ， 说家庭总资产可能 65% 以上 ，但是按照您在那个书里面讲 ，其实你觉得中国的房地产行业已经结束了它的黄金时代 ， 刚才也讲这个预期也改变了 。 您具体说你觉得现在可以说是楼市泡沫已经破灭了吗 ？ 或者中国家庭应该处置自己的房产 ， 比如可能有些对于无房居民来说要不要买 ？ 刚才您说有些人觉得要越跌要跌 ，不知道跌到什么程度他就不想出手 ， 另外一些多房居民就觉得要不要卖一点 ， 转移到其他类别的资产 。 就在做这些房产决策的时候 ， 你觉得需要考虑哪些因素 ？ 就是中国现在这种楼市的情况 。 **朱宁** [17:20] 对 ， 我觉得我觉得可能第一个 ， 我觉得最重要的因素就是怎么能把房产的金融属性和房产的消费属性能把它分开来一些 。 房住不炒 ， 我觉得其实说的挺对 ，但是呢 ， 两周前跟这个小康主持个会 ， 然后那个国开行原来的行长去了 ， 就说但是我不能否认房地产的金融属性 ， 我觉得我非常同意 。 但是我觉得对于一个购房者来讲 ， 这又不太一样 。 就是说我觉得他得知道什么样的房子是适合我住的 ， 什么样房子是适合我炒的 ， 这两者未必是同一套房子 。 那这时候回到就我就讲很多关于投资特别重要 ， 就是说你投资很多投资者不知道自己投资的目的是什么 ， 这点我觉得很重要 。 就像他也不知道我买房主要是住还是主要是投资 ， 大家别人都说这两个是在一起 ， 这两个绝对不是在一起的 。 我有个学生在高新就跟我讲了一个特别有趣的现象 ， 我现在应该给你们讲 ，他就是他自己是上海人， 上海人这种普习的情节嘛 ， 就在法租界买了一套房 ， 同时呢在陆家嘴租着住 ，因为他上班在汇丰 ，在陆家嘴 。他就说要不然我每天就路上就要花一个多小时 ，但他说呢 ， 风水先生算过了 ， 说我的家呀必须得位居高位 ， 看着什么很开阔 。 反正就是我觉得这两者还是大家要分开来想 。 但是对很多年轻人来讲 ， 我觉得自住的需求远远大于投资的需求 ， 尤其是在房地产市场已经发生了调整之后 。 那这我觉得就可能还是回到 location location location，在哪能够节约你的通勤时间 ，在哪能够更有利于你可能享受自己的这种生活节奏 ， 我觉得这是第一位的 。 第二位才是想它会帮你赚多少钱 ，因为现在尤其是经历了过去三五年， 赚钱并不是必须和必然的了 。 所以我觉得这个是最重要的一点 ， 大家要想到 。 我一直批驳这个观点叫做刚需 ， 我已经批驳了 10 年了 。 **龚方毅** [19:08] 再批驳一下 。 **朱宁** [19:09] 我从 90 年代中期在北大念书学经济学 ， 一直学了十几年经济学 ， 教了二十几年经济学 ，不过我从来没教过有个概念叫刚需 。 我说我们在经济学里就有个概念叫有效需求 ， 啥叫有效需求呢 ？ 买得起就叫有效需求 。 然后我就经常会跟大家讲 ， 我说大家不会觉得买个保时捷 ， 买个劳斯莱斯是个刚需吧 ？ 那为啥大家都觉得在北京买套房是个刚需呢 ？ 我觉得这个过程中就是因为大家觉得这不但是刚需 ， 这是个赚钱的刚需 ， 就是这么回事 。 而一旦你把这个预期拿出去之后， 大家就会觉得那完全租可以解决啊 。 我有个很好的朋友 ，有老外在这个顺义卖了个别墅 ， 卖了 3000 多万 ， 说我算算我就每年买个理财 ， 现在搬到我们小区里面了 ，在自己的小庄地工作 。他说我们俩每天就可以节省 5 个小时通勤时间 ，而且花说我一点钱都没多花 。 我前天又有一个采访 ，他问了一个号 ， 就是有越来越多人现在开始以租代购 ， 把房子卖了开始租房 。 我说第一 ， 二三十年前香港人就开始这么干 ，因为香港一直房价对房租 ， 比如说就是租金回报率 3%， 它要高的很离谱了 ，他就开始把房子卖了 ， 就租房住 ， 等跌下来他再买 。 就是这都是我们在金融学里面讲特别正常的套利行为 ，但我觉得原来大家为什么不愿意做 ， 就跟买股票一样 ，他怕踏空啊 ，他怕卖了房之后以后房子涨了 。 所以我觉得这是一个平衡的一个机制 ， 就是说满足居住的需求 ， 租房就可以了 。 而买我觉得更多是个投资需求 。 那这时候你就要想说 ， 前两天不是报道香港洒了辣之后， 就有大陆人去宜区买几十个三四十平米的小房子 ， 那是显然就是去房租的 ， 对吧 ？ 所以我觉得你得清楚你 。 但是我觉得有一个给公共政策的一个建议 ， 我就说 ， 我说之所以国内的房地产会演化成这么一个泡沫 ， 之所以我们国内租赁市场一直没有发展起来 ， 我觉得一个就是房地产税 。 就你们也看到我 ， 我过去 10 年一直是一个积极的房地产税的一个推动者 ， 一个倡议者 。 我到现在仍然这么说 ， 虽然有各种各样的不同的争议 。 第二我觉得就是要租户和业主同权 ， 上学的权利 。 你在美国你在欧洲都没有这个情况 ， 就是说你租房的人上不了学 ， 人都想没想过有这个可能性 ， 对吧 ？ 这是人为的制造了一个购房的动机 。 那就是一方面你政府在催生这个泡沫 ， 一方面你要摁住它这个泡沫 。 所以我觉得房地产还是我个人觉得第一 ， 第一套房永远不是投资 。 第二我觉得仍然要量力而行 ，因为我觉得我们经济还在一个下行的一个阶段 ， 包括无论是就业市场还是整个房地产的市场都还不是很明确 ， 所以还是要量力而行 ，因为这不只是个资产的问题 ， 还是个现金流的问题 。 第三点我觉得还是就是说坚持我那个我觉得房地产的黄金时代已过 ， 所以大家呢应该更多的 ， 尤其是如果有多套房的话 ， 应该要考虑多元化的配置 。 **龚方毅** [21:55] 我接着追问一下， 就刚才其实我自主来说其实租房其实也挺好的 ， 我也赞同 ，但是就是中国的这个政策它是对租房其实不太友好 。 ### 租房与税 **龚方毅** [22:05] 比如能不能讲讲 ， 可能我们之前听你说其实德国是一个典范 ， 包括德国不仅是房主不能随便赶租客 ， 包括更常见的是这种我刚刚你讲的 ，其实租房其实也想由子女上学啊 ， 这些相应的这种公共服务的这个东西 。 你再讲讲吧 ， 这方面我们还有什么感觉 ？ 另外就是说房产税你可能简单论证一下理由 ， 可能并不是所有读者都知道你的这个理由 。 **朱宁** [22:30] 对 ， 我觉得就是说就是能够让租户有更好的享受同样的社会公共服务的这个权利 ， 我觉得特别重要 。 因为我经常一直在讲 ， 特别在国内的一线城市或者哪怕在国内的城市 ， 我说大家可以买房也很可以理解 ， 就是他买房买的不只是接几块砖和这个地方住 ，他买的还是一个享受公共服务 。 那这也为什么我觉得国内的一线城市就应该有一定的溢价 ，因为北上广大概这个就确实就是公共服务最好的 ， 医院 、 教育 、 养老 ， 对 ， 很简单 ， 就这么细实就这样 。 所以你买的不只是居住权 ， 你买的是一些公共服务 。 那从这个上来讲 ， 就是我觉得是我过去很长一段时间一直在提 ， 就是说刚回国的时候就写这文章 ， 很难想象中国的首富 ， 当时巴菲特会住在 ， 我说奥马哈是个啥地儿 ，在中国相当于可能银川吧 。 那为什么会 ， 就是因为他在所谓大城市和二线四五线城市 ，他的公共设施没有差距这么大 。 所以从这上来我觉得是我们整个城市的发展还有很大的要改进和更新的地方 ， 我觉得这是一个真的特别重要 。 那在国内可能最切腹之重的就是教育 。 对 ， 我们当然这也是个非常难的问题 ，但是我们也看到试图想要打破所谓学区啊 ， 或者能够让这个这个共同的有有权利 ，但我觉得这点其实还是地方政府也有一定自己的小九九 ， 就是他总是觉得这是我的资源 ， 所以我要把它充分的能够变现吧 。 所以这是一个方面 。 第二方面我觉得就是可能租金的管制 ， 就是德国一个方面是有这个同权 ， 第二就是对租金上涨的管制 。 它是整个基本上一个社区或者一个城市有一个上涨的最高的幅度 ， 你每年只能涨这么多 。 然后呢 ， 包括有些特别情况 ， 我原来有在高新有一个同事 ，他是个美国人， 一直租住租住在德国 。他有次就我们俩开会 ，他说抱歉您我得突然回趟德国 ， 我说你干嘛 ，他就说这个我的这个房东去世了 ，他现在房子要过继给他儿子 ，他儿子要重新再跟我签一次房租 。他 说这是为数不多的房东可以跟房客讲价钱谈房租和条件的这个时候 ， 所以说我得回去跟他去谈这个事 。 那就是所以这个其实是这种稳定性 ，因为很多时候其实我觉得大家买一个房子还有很多时候追求的是个稳定性和安全性嘛 。 对对对 ， 所以这点其实也是挺挺重要的一点 。 那第三点我觉得就是保障房 ， 公共的保障房能够跟上你在商品房的压力就自然会缓解 。 所以这方面确实其实孟晓苏讲的最多 ， 就是我们在过去 40 年欠了欠了很多的债 。 这个时再回到与其你去修那么多路 ， 修那么多桥 ， 还不如真的我非常建议你现在最近有这个可能 ， 就是你还不如拿了这个钱去把市面上所有的这种建完没建完的房子买过来 ， 给大家当保障房的债 。 但这里有一个很大的问题是什么 ， 这点我跟这个野村露天我们都讲的比较多 ， 就是我们俩都特别特别的批评棚户区改造的货币化安置 ， 就是不只是它人为的催生了房价上升 ， 更严重的可能你看看为什么碧桂园和恒大死的这么快 ， 那一轮里面大概涨的最快的两个 。 **龚方毅** [25:21] 三四线城市 。 **朱宁** [25:22] 没错 ， 它这个错配 ， 它把房子都建到了没有人去的地方 。 就如果你真建到一二线烂了尾了 ， 政府买过来只把它变成安居工程 ， 卖那什么就就好了 。 **龚方毅** [25:31] 反正一定有人会去住 。 **朱宁** [25:33] 你现在你现在房子你建在了什么石垒山之类的 ， 它干嘛 ？ 所以这个我觉得是个很大的问题 。 那为什么要有房地产税 ？ 我就最开始想这个问题 ， 它不是从房地产泡沫的角度 ，是从财政的问题 。 很多就是现在地方财政就没钱了 ， 没钱很重要原因就是它没有可持续的税基 。 所以我说这个我觉得大家一定就是我大概 5 年前就讲 ， 我大家一定不要想房地产税 。 我说房地产税不是一个是否的问题 ，是个早晚和多少的问题 ， 大家一定抱有不要抱有任何侥幸心理 。 但是这一点上我觉得如果我们在 16 年， 像我书里写的 16 年推房地产税 ， 房价也不会涨那么多 ，不会涨那么多 ，也不会现在跌那么多 。 就是房地产还有房地产税还有一个功能是什么 ， 这个确实是有明显的或者明确的抑制房价的作用 。 就是说都知道是房地产税 ，其实你可以把它想作是任何一种投资或者任何一种交易的叫做持有成本 。 就如果你拿一个东西没有成本 ， 那一定的一个理性的结果就是最近大最后大家会囤积居奇 ， 那就是反正我拿了也没没没什么代价 ， 我就拿着 。 那供给和需求是一定的 ， 大家有很多人买了 ， 买了之后既不卖也不租 ，他也没成本 ， 那当然就是人为的减少了供给 ， 那房价就上升 。 所以从这个上来讲 ， 我觉得房地产税也是一定是让平缓了整个供给和需求的这种矛盾 。 对 ， 我觉得香港是个挺有趣的现象 ， 议调纲问的那个问题我觉得还挺好的 ， 就是为什么大陆客现在去香港买房子 ， 一方面就说明人家觉得房子这个信念还在 ， 就是香港的房子肯定不会跌 ， 这是一个原因 。 但我觉得还有一个原因确实就是说香港的房价的租金确实 3% 左右 ，但这个我觉得有个特别重要的原因 ， 这也是为什么我在过去 10 年一直讲我们要开放资本市场 ， 我们要进一步的国际多元化 。 就香港之所以能维持这个 3% 的租金回报率 ， 恰恰是因为他的钱是可以在全球范围内去配置和流动的 。 就是我这个钱如果在香港产生不了 3% 的收益率 ， 我就去买美国国债 ， 我去买别的结构化的产品 。 所以这反过来要求你香港的房价 ， 房价相对于房租不能高的太离谱 ， 高的太离谱大家就不会再去买房子 。 所以这其实是一个平衡机制 。 但国内大家也看得出 ， 正好就是说国内之所以房价有泡沫 ， 就是因为缺少其他投资途径 ， 钱出不去 ， 股市刚不砍头这两年， 那觉得房子还落了个砖 ， 对不对 ？ 就是大家心态是 。 所以这个还是看到了为什么开放资本向下鼓励全球资产配置这么重要 。 就是我们其实金融最后是一个互联互通的一个市场 ， 就互联互通最后是通过全球资产配置 ，在全球有一个资本的起码的一个回报率作为它的一个限制水平 。 但你人为的限制了资本出海 ， 你就抹杀它其他可能的空间 ， 那你就人为的推动或者是保障了这个房地产泡沫的这个进程 。 **龚方毅** [28:21] 那个香港是 3%， 大陆是多少 ？ **朱宁** [28:23] 一线城市 1 到 1.5，在房价调整之前基本就是 1， 北上深大就是 1。 **龚方毅** [28:28] 这个其实你跟很多经济学家不一样的地方 ，有些人就觉得一线城市永远涨 ， 对 ， 跟纽约一样 ， 至少跑赢通胀没问题的 。 **朱宁** [28:37] 是 ， 我觉得我其实 N 年前写过一个文章 ， 就叫一线城市房价永远上涨吗 ？ 就第一答案肯定是不是的 。 你看香港从 97 年到 05 年， 你看呃纽约从 08 年到 14 年， 你看日本东京过去这 30 年， 直到 2016、17 年之前 ， 东京从 peak 到 truck， 从顶到底跌了 60% 啊 ， 那不比北京上海国际化呀 。 我觉得这个是个伪命题 。 第二呢 ， 我觉得说嗯 ， 我特别愿意用一个研究 ， 席勒也特别支持 ， 就是阿姆斯特丹城中心有一个区叫 Heaven Guard，是个很南方的一个河南语的一个地方 。 那个地呢有 300 多年的二手房交易记录 ， 所以那个成为了一个房地产研究的这个宝库 。他做的第一个就是说研究这 300 多年荷兰阿姆斯特丹房价涨了多少 。 然后其实席勒他的那个 repeated sales price index 一定城市也是受这个启发的 。 席勒大概做了大概美国接近 150 年数据 ， 然后荷兰那个数据是什么呢 ？ 荷兰数据就说每年平均房价上涨 2.3%，which is a lot，因为就是说你用 72 法则大概 30 年，30 多年翻一倍 ，2.3 的 2.3 的年回报率 。 对 ，但是呢在同期荷兰的通货膨胀率是年化 1.9，2.3 减 1.9 剩下 0.4 呢 ， 统计上不显著 。 这个和席勒的发现几乎是一模一样的 ， 就在过去 150 年， 美国房地产平均年化回报 5.5% 左右 ，5.75.8 来是国债是年化 5.45.5%， 这个超额是统计上不显著 。 所以就是说席勒的看法是什么呢 ？ 我当时那文章就讲房地产是个非常好的对抗通胀的一个资产配置 ，但不是一个带来超额收益的资产配置 。 至少用美国的和荷兰这个数据来看 ， 那也意味着什么呢 ？ 就是说国内过去 20 年的通胀数据被严重的低估了 ， 现在印出那么多钱 ， 咱们从 1986 年到 2016 年这 30 年， 这是东方证券邵宇的演讲 ， 我是借的他的 ， 说这 30 年咱们的货币供应量是增加了 300 倍 。 所以从这个意义上来讲呢 ， 就觉得那你是有这么一个钱最后印出来的 ， 要往这些地方流 ， 同意 。 但是呢我仍然觉得就是说第一我们举了一些例子 ，anecdotes 就是说并不是一线房价永涨不跌 。 第二呢就是提出一个理由 ， 它涨的原因就是它得跟上跟上通货膨胀 ， 就是房地产永远是一个区域性市场 ，而不是个全国性市场 。 所以一线和二线不一样 ， 北京和上海不一样 ， 所以我们得很难预测整个房地产市场的一个趋势 。其实在一个城市里面各个不同的地区其实也差很多 ， 学区房你是不是这个某些续期什么的 ， 我觉得这个其实很难预测 。 但是我觉得确实两个原则我觉得确实是没错 。 第一就是说稀缺资产总是相对比较受追捧和抗跌的 ， 这个是肯定的 。 第二点呢就是仍然你会看到人类大体的趋势是一个纸币越来越多 ， 资产越来越少的这么一个趋势 。 这是为什么我我用这个来解释比特币和黄金 ， 比如说 。 所以从这个上来讲我觉得说用什么估值体系 ， 你要用人民币来说 ， 我估计是会涨的 。 但是我觉得换个角度来讲就是说用美元就不一定了 。 为什么这么说呢 ？ 就是我们必须得看到到今年可能我估计整个中国的货币供应量已经快是美国货币供应量的两倍了 。其实除了房产 ，其实大多数中国家庭可能是那个定期存款和理财债 。 你像去年因为这个大家不安全 ，是的 ， 买买定期存款买特别多 ，是 48 万 100 万 ， 今年进成了 50 多万亿 。 对 ，他们觉得这个相对就求安全 ， 应该就是 。 然后但理财产品是有过一些问题的 ， 就是很多坑 ， 包括你们书中讨论了这个 P2P 平台爆雷 ， 所以政府在 18 年出一个使馆新规 ， 之后情况好好转了一些 。 ### 理财 **朱宁** [32:18] 但这个 02 年感觉也发生了这个什么河南村镇银行爆雷的这个事情 ， 就普通人你觉得他在投资这个理财产品时需要明白和注意什么 ， 就坑太多了 。 就现在可能银行理财或保险理财都有很多选择 ， 就让人眼花缭乱 ，是这方面的风险 。 我我觉得第一点还是回到资管新规 ， 我觉得我当时也参与了那个文件的那个撰写 ， 我就觉得真就我那那 8 个字我一直反复说 ， 我还挺喜欢的 ， 叫做买者自负 ， 卖者有责 ，但前四个字是买者自负 。 大家得知道自己买的是什么东西 ， 我们有很多证据 ，不只在中国市场 ， 国际上也一样 ， 很多个人投资者根本不知道自己买的是什么东西 。 所以就是对你的财富负责任 ， 对你的投资决定负责任 ， 我觉得这是第一点 。 那么第二点呢 ， 我觉得就是大家之所以买理财 ， 之所以买存款 ， 你主要的目的就是安全 。 那如果是这样的话 ， 你就要保证它是安全的 。 所以从这个上来讲 ， 你得知道产品本身的细节 ， 背后金融机构的这个资质 ， 还有你可能投资的标的和投资的方向 。 但这本书是我觉得所以从最简单来讲 ， 如果你都不了解 ， 那其实就是国有四大行的这个定期存款 ， 可能这是最最基本的标准 ， 对吧 ？ 然后你看说哎 ， 别人家比他高 0.3， 我觉得那就算了吧 ， 高至少 0.5，0.5 个点你才能考虑考虑 ， 对吧 ？ 所以就是还是我觉得回到投资目标 ， 这一部分资产配置的目标就是安全 。 那你最重要不是在这里面再去赚个 0.2、0.3 个点 。 **龚方毅** [33:43] 呃 ， 这个你不要谈这个例子了 ， 想例子 。 **朱宁** [33:45] 对对 ， 这时候就得安全的目标 ， 就是要通过安全资产来实现 。其实像除了股市 ，其实你提到其实你很提倡大家投资这个债券 ，其实是债 ， 你看到债券也是一种特别好的资产类别 ，是国债券的市场发展是特别不好的 。 然后随着渠道很多发达资本市场 ， 它债券市场规模大于股票市场 ， 中国是相反的 。 比如说是如果投资者投资债券 ， 比如债券类基金的时候 ， 你觉得需要注意些什么 ？ 比如其实像债券这个基金也有爆雷的风险 ， 这个爆雷时的跌幅其实不亚于这个权益的是 。 第一 ， 债券相对稳定 ， 待会我们等会回来再讲具体投资建议 。 第二呢 ， 债券的监管机制比股票要严格 ， 你必须必定还是要复习 ， 你必定还有一定的这种 confident 的这个债券的一些非常清楚的一些原则 。 第三个就是我觉得债券能给居民家庭带来相对比较稳定的收入 ， 相对于股息 ，因为当时还很多公司是不分红的嘛 。 所以我觉得这都是好的地方 。 那我觉得可能投资者在投资债券基金的时候 ， 会往往犯两个方面的这个错误 。 第一个就是认为所有的债券是一样 ，不是所有债券都是安全资产 ， 那还有企业债 ， 还有高风险债 ， 还有地方债什么的 。 我觉得这个大家得知道 ，不是所有的债券都是安全资产 ， 这一点很重要 。 第二点大家要稍微理解一点 ， 最简单的债券市场的投资原则 ， 就比如债券市场最敏感的是货币政策 ， 那货币政策的趋势和加息和降息对整体这个债券这个资产类别可能产生什么样的影响 。 我觉得最最最基本的 ，因为我也听到过不少朋友跟我讲说债券基金怎么亏钱 。 我觉得亏钱就是两个原因 ， 就第一个亏钱就是你买错了 ， 你买的肯定是信用债什么之类的 ， 就风险暴露了 。 第二就肯定是你买在了错误的时间 ， 你在一个加息周期里面让你砰砰砰跳 ， 你得大概知道最我觉得并不复杂 。 **龚方毅** [35:32] 就是我们当时提到债券的时候 ， 还是默认的是买中国国内的一个债券 。 那你觉得像提倡多元化 ， 像中国的投资者他对债券也要这个多元市场配置 ， 美债他会需要特别 ， 就是你像我我我配置 CD 也和增加对美国债券市场的配置 ， 我觉得一定程度就是因为因为现在很确定了 ， 我们不知道到底进程和速度 ，但是我们都知道美国是个降息周期 。 那在降息周期里面 ， 债券牛市是大概率的事情 。 所以我个人觉得现在是一个好的移出权益类资产 ， 特别是在美国 ，因为美国的这个降息周期是美国是可能会从 5 亿直降到 1.2 什么之类 ， 咱们降也就我觉得但是你这个每次每次降个 5 个基点什么之类的 。 **朱宁** [36:19] 黄金和比特币我忘放在一起说 ， 啊对对 ， 我也我也我也同基本都放在一起说 。 ### 黄金与比特币 **龚方毅** [36:24] 对对 ，他其实都都挺热的 ， 特别比特币有什么 ， 黄金我一直都看好 ， 比特币我一直都不特别看好 。 所以谈谈你的理由 。 **朱宁** [36:32] 对 ， 我觉得黄金其实理由挺简单的 ， 它跟比特币比较类似的一个理由 ， 就是黄金是一个供给有限的资产 ，而纸币是一个供给无限的资产 。 对 ，以钱之无限追求资产之有限 ， 那总是资产价格会上升的 ， 这是一个共通的理由 。 那么短期看好黄金一个很重要原因 ，是因为美国美元是一个降息周期 ， 所以美元基本是一个熊市的一个周期 。 那一般黄金和美元是一个跷跷板的一个作用 ，因为同为安全资产 ， 那么美元降下来黄金会升值 。 第二点 ， 第三点我是觉得就是说这两年我不知道现在国内是不是还是我觉得我刚我觉得五年前我讲的比较多 ， 就是印度和中国的发展对于黄金的需求 ， 这就不是投资需求 ， 这是黄金链子金镯子的需求就是增加 。 **龚方毅** [37:16] 那今年去年到今年春天黄金热 ， 大家都在买 ， 看见看到了是不是新高了 。 **朱宁** [37:21] 但我觉得这个在国内有这个说法 ， 就回到叙事里面 ， 我觉得就是大家人心不稳 。 **龚方毅** [37:26] 不看好比特币是因为它的供给是 。 **朱宁** [37:29] 我觉得两个问题 ， 这是我一直哎呀我有选择自己被打脸打的这个事上打的打的比较厉害 。 我觉得第一就是不确定性 ， 我经常想跟上课就跟大家讲风险跟不确定性是不一样的 。 风险是啥呢 ？ 风险就是你知道这个有可能 ， 这个有可能 ， 这个有可能 ， 各有 30% 的可能 ， 你不知道到底哪个可能会发生 。 不确定的是你根本不知道明天会发生啥事 。 你想想币安 ， 你想想火币 ， 你想很多 exchange， 明天说没就没了 。 所谓这个 DeFi 没有 regulation， 金融为什么要有 regulation？ 金融金融不是从来都有 regulation， 金融之所以慢慢慢慢自我演化 ， 这个无从无从书写意 ， 就是因为它没有监管不行 ， 没有监管你就克服不了人性的这个贪婪和邪恶 。 我觉得这个基本的假设 ， 我个人认为就是技术指南会讲述 ， 所以技术都解决问题 ， 技术永远不解决问题 ， 最后是人解决问题 。 所以我觉得这是我的一个一个大的一个担忧 。 它没有基本面价值 ， 那咱们再说了 ， 那个是大家有了信仰什么都可以 。 但第二个问题就是我在哪一年，16 还是 17 年在达沃斯论坛听的 ， 那次是谁呢 ？ 当时的这个就贸易战的时候 ，他们美国那个财长叫姆努钦 ，在非常小的闭门会 ， 中国大概就是有方金海 、 刘明康 、 朱明 、 景贤栋和我 。他就说我想问问大家 ， 你们持有过加密货币的人， 能告诉我你能用那个钱干嘛呢 ？ 说在我们财政部的心目中， 加密货币就干两个事 ， 洗钱和非法交易 。 然后第二个呢 ， 就是说从一个角度来讲 ，他就说我不管你是不是干什么了 ，但因为他财政部长 ， 美国财政部长 ， 这也是在相对从国内税务总局局长 ， 说我们现在觉得加密货币是 assets 吧 ，是资产吧 ， 资产升值你要交税吧 ， 交税我得知道是谁赚的钱吧 。 那想问问你怎么加密呢 ？ 你加了密我就没法收税 ， 我收了税你就没法加密 ， 这样就不可得金 。 所以我就觉得说他很仍然担心的已经大了 ， 已经上万亿了 ， 已经是最比白银大的一个资产类别了 。 但是我觉得现在就确实华尔街推动这个 ， 就是通过 ETF 的这个流量流入是特别 ，但我觉得就是它越大 ， 我觉得主权国家会越担心这个对它铸币税的这个侵蚀 ，因为这是任何一个国家体系的存在的基础 。 我觉得还是回到多元化配置 ， 就是一般你我觉得配个你的资产里面百分之几在大宗商品是必须的 。 那这边就是可能大宗商品现在基本就是最头头就是原油和黄金 ， 然后往往再会把剩下所有的分成矿产和农产品 。 对 ， 所以我觉得如果你是最大类的粗分 ， 就是咱们已经有一些跟就是大宗商品挂钩的 ETF， 那你直接买个大宗商品就好了 。 大宗商品有两个很重要的特质啊 ， 我觉得第一个就是它相对和其他资产的回报的这个趋势不太一样 ， 所以它会提供更更多的一些多元化的趋势 。 第二呢 ， 我觉得因为大宗商品最终的消费的大的流向是新兴市场国家 ， 中国和印度特别是 。 所以从这个上来讲 ， 你配置大宗 ， 你一定上更多偏配置的新兴市场国家 。 而既然它叫新兴市场国家 ， 就说明我觉得这是未来 ，因为大家投资都是为了未来 。 所以我觉得就说啊 ， 第一就是希望大家还是要配置 ， 我觉得还是要配置 ， 这样认识到就是大宗里面可能也不都是铁板一块 ， 都有不同的方面 。 但第三就是我觉得大宗它的就是从投资角度来讲 ， 它的吸引力这样说的比较清楚 ，因为它不仅是既提供多元 ，也提供对新兴市场的这种侧重 。 我个人仍然是比较支持的一种投资理念的 。 **龚方毅** [40:50] 现在我们就下面聊股市 ， 哈哈哈 ， 对 ### 股市 **龚方毅** [40:56] ， 就像我们股民卖 2 亿嘛 ， 居民 7 亿 ， 俗话说叫七亏二平一赚 ，是 ，但是很多输了也起来了吧 。 **朱宁** [41:03] 对 ， 输了就是说你说说得更直白 ， 就说散户就是在做慈善 ， 哈哈哈 ， 把这个兢兢业业通过本职工作赚的钱就送到这个收入和投资能力比较高的专业投资者 。 对 ，而且叫做截屏技术 。 对对对对 ， 就是他如果说散户赚钱偏你来说 ， 哈哈哈 ， 就是就是你觉得这个其实我们现在像是一种苦苦涩的滋味吧 ，但其实一剪辑 。 我看了这个投资者敌人的 ， 或者看了钢筋泡沫人， 最多跟我讲的一句话 ：" 老师 ， 我要是早点看见你的书 ， 就能少赔点钱 。" 这真的是读者给我讲的最多的一句话 ， 就是过去这两年 。 **龚方毅** [41:40] 对 ， 我今天那个那个最近编辑说我们聊的是教如何赚钱 ， 我说不对 ， 我觉得我们应该是教人如何不亏钱 ，不亏钱 。 **朱宁** [41:48] 我我我在高新科在导课上课就是说 ， 我说大家来上我的课 ， 期望一定不要太高 。 我说因为你期望不高呢 ， 你上课你会很有满足感 ，但我跟你说我的课不能帮大家赚钱或者赚多赚钱 ， 让大家想吸吸睡可以吸吸睡 。 **龚方毅** [42:01] 就说您还是有那个建议的 ， 就说他如果没什么时间啊 ，但又想投资这个股票市场 ， 还是最后就说可以通过这个长期持有和定投不同国家股票市场的宽基指数 ， 比如说中国的沪深 300， 美国的标普 500， 日本的日经 225， 欧洲的福士 ， 对 ， 来达成这个投资目标 。 能不能解释一下为什么这是比较好的方式的投资者考虑本国市场和外国市场投资比例时应该注意些什么 ？ 比如很多人其实觉得国内市场都没搞懂 ， 对外国市场涉及这个汇率的问题还是什么 ，他觉得太复杂 ，但是你觉得这个又是必要的 。 **朱宁** [42:39] 是 ， 我觉得这时候可能至少过去 5 年， 我觉得这个理念好像越来越多人开始接受了 。 主要的原因也是我们看到的这个中外股市这个表现差异确实越来越大了 。 **龚方毅** [42:48] 问题是什么问题 ？ 我们被牛市包围了 ， 被牛市包围 。 **朱宁** [42:53] 第二个就是各国的投资者都有一个非常强的 ， 这其实我在耶鲁时候博士论文做 ， 就是叫本土偏差 ， 就都喜欢买本国的公司的股票 。 这个美国可能是相对做的比较好的 ， 就是他对自己本国的股票大概超配了 40 个点 ， 很多国家像中国可能是超配了 95 个点 ， 就在百 100 个点里面 。 就是他这个往往我们在讲说对经济什么都不懂的一个投资者 ， 让他怎么投资 ， 可能就买一个比如说富士或者名胜 ， 就 MSCI 的全球指数 ， 你能跟上全球经济发展就行了 。 然后呢 ， 全球经济发展需要在过去大概 50 年左右时间 ， 大概基本上每年能回报你 10% 左右 ，9-10%， 那就很好 。 那这 7 年你翻一翻 ， 非常好 ， 对 ， 这就非常令人满意 。 这个我觉得是对最小白最不愿意对金融 ， 对金融最没有了解 ， 对金融也不愿花任何时间 。 我觉得这可能是最简单的一个答案 。 就为什么是第一 ， 你把全部消忍和知识 。 第二 ， 它已经是充分多元化了 ， 所以它已经是能够把你的风险或者你的个人行为的偏差降到最低 。 第三就是我们历史数据看到 ， 人类经济只要还发展 ， 你就能分一碗羹 。 这个是跟长期的跟随经济发展的这个目标是一样的 。 它不太存在在国内这种大股东 。 减持 ， 然后通过各种各样的关联交易 ， 然后把这个上市套的钱转到别的地方去 ，他没有出水这么一个事 。 所以这是个大的方向 。 那么为什么这时候还要鼓励大家往外走 ？ 我觉得两个方面吧 ， 第一就是现在也有一些经济体 ， 比如说印尼啊 ， 去越南 ， 它现在增长速度就超过了中国 。 那么经济增长毕竟还是带来投资机会的 。 第二 ，其实在这个经济增长速度不超过咱们 ， 你像有些发达国家 ， 它股市表现比咱们好 。 所以从这个上讲 ， 我觉得就说你必须要看到股市并不总是 ， 股市也不是在所有的国家都是经济的晴雨表 。 我觉得这可能过去 10 年大家终于 get 到了 。 那从这上讲 ， 我们并不畅通中国经济 ，但可能有一些机制体制原因导致你市场的表现并没有反映出你经济的活力和增长潜力 。 所以这样的话 ， 那你怎么能充分享受全球的经济增长 ？ 这是一个给中国投资者的一个机会 ， 或者一个必须要做的一个工作 。 这是第一点 。 第二点呢 ， 我觉得还是就说如果你住在一个城市 ， 你就会特别爱买离你家近的那些股票 。 虽然你这么做呢 ， 作为一个个人投资者并不能获得超额收益 ， 你不但不能获得超额收益 ， 你会反正产生一种虚假的自信的心情 。 就我住在这 ， 我认识他们家总经理的小舅子 ， 我怎么能不知道这个公司呢 ？ 就我比一般的分析员厉害多了 。 所以就是我觉得这个其实这个多元化 ，其实一方面享受了全球发展的机会 ， 一方面约束和克制了你作为一个人所会犯的在投资中的各种各样的错误 。 所以我觉得这是一个它的价值所在 。 那么为什么就是还要讲要定投 ， 就是说因为还是回到过度自信 ， 很多人就觉得我也我看到这个是钻石底了 ， 对吧 ， 婴儿底了 。 后来发现这个地板下面还有地下室 ， 地下室还有地窖 ， 地窖下面还有地狱 ， 地狱还有 18 层 ， 哈哈哈 ， 对吧 。 就是我觉得这个其实你至少分开了 ， 至少你没能 ， 你没准你能在地狱 18 层的时候抄点底 。 就这个我觉得还是能够限制你的一些错误行为 。 就是赛勒不就写了本书叫错误行为吗 ？ 就是那很多行为其实是错误 ， 你能够克服你的错误行为 ， 你已经已经打赢了 90% 的散户了 。 就是所以还是这点真的是特别强力鼓励我们国内的投资者 。 短期我现在也有很多的产品能够让你非常便捷的做到这个这个任务 。 这只是一个大体 ，但是我觉得每个人都根据你自己的判断和风险偏好 ， 你可以更进取一点 ， 多配一些新兴市场 ， 你也可以保守一点 ， 多配一些更保守的 、 更成熟的经济体什么之类的 。 **龚方毅** [46:26] 这个还再问一下这个多元国际多元投资 ， 就刚才其实我之前其实之前很多投资者可能都没有明白这个大 ，但去年最近一年吧 ，是产生了这个教训 ， 还有这个强烈的付出了高昂的这个溢价去买 。 对 ， 我就说这个也是对的 ， 日经和印度都出现溢价 ， 然后现做 ， 然后这个日本股市也新高 ， 然后美国科技股暴涨 ， 特别是英伟达这个涨 。 **朱宁** [46:50] 是 ， 那真真真快 ， 真的太快了 。 **龚方毅** [46:54] 我就想问一下像印度 、 日本 、 欧洲 、 美国科技股 ， 这里面有泡沫吗 ？ 像最近经济学人有个文章 ，他直接就说股市的黄金时代就结束了 。他画了一个气球 ， 拉了一头牛 ， 然后他就他在暗示 。 ### 全球泡沫 **朱宁** [47:07] 是 ， 我觉得这个这可能是 2024 年最大的一个问题 ， 可能最大的两个问题 ， 一个是美国经济会不会进入衰退 ，但我觉得可能更大争论的就是说美国股市的泡沫会不会破裂 。 **龚方毅** [47:18] 所以你觉得是已经有点是吧 ？ **朱宁** [47:20] 我觉得是 ，因为我看到从美银每年到高盛都拿来画图了 ，有拿那个英伟达跟那个呃 .com bubble 的那个斯科的去比啊 ， 然后有去比较可能前五名公司或者前七名公司 。 对 ， 前七名的那个集中度在整个市场的那个 ，以及他们各自 revenue 的表现 ，income 的表现 ， 然后有人说这是不一样 ，有人说很像 。 反正我个人其实这个资产从美股移出了很多 ， 我反正已经用脚投了票 ，但是因为我是风险偏好比较低的人， 所以但是我觉得就有两个迹象吧 ， 就是第一个还是就席勒的他那个调整周期的那个市盈率的那个指标 ， 就其实从 18 年整个美股的估值就已经是整个美国历史上除了 2000 年互联网泡沫最高的估值 ， 就已经 18 年的估值已经高过了 07 年 的估值 。 那在这个之后美股它又涨了至少 50% 吧 ， 所以就是这个其实盈利也在增长 ，但我觉得一定没有增增长的快 。 第二就是他们讲说就这个集中度 ， 就其实你看整个这个中盘股几乎都是下跌的 ， 只有这几个拉指数的这几个就这期期期间 ， 对 ， 对 ，在涨这其实真的互联网泡沫晚期也是这样 ， 最后就变成只剩下像什么 Amazon 啊 ， 像这个 Cisco 这几个在涨 ，其他都已经就不太行 。 这是第一个 。 第二是我觉得从一个更宏观的角度 ， 我其实一直在反复讲这个 ， 我从一年之前就讲 ， 我说其实我一直从来都不关心最后加息会加到 5.5、5.75 还是 6 或者 6.25， 我一点我觉得这个不重要 。 我觉得更关心的是最近 Summers 写了一个文章 ，也是说这个观点 ，他就所谓他叫做这个中性利率 ，是不是这个均衡利率不再会是原来的 2。 我其实我更关心就是说会在 4-5 这个区间保持多长时间 。 如果利率保持在 4-5 这个区间 ， 我很难想象到年底能停 。 那你就看看 Silicon Valley Bank 和瑞士现在就是一样的情况吧 。 我就想问很简单 ， 我从去年那个年终开始 ， 就是我存个 9 个月的定期 ， 我拿 5.5% 回家睡觉想都不用想 ， 都很开心了 。 股票确实涨得是很 ， 你看是很很肉痛 ，但是我就觉得也还好 。 对 ，但是你就说这就是我觉得最后资本市场它的平衡机制就是通过货币政策来协调的 。 所以我觉得这还是一个不确定的 。 **龚方毅** [49:29] 那像日本 、 印度或者欧洲是不是稍微好一点 ，不像美国几个不同的说法 ， 印度和日本其实都有一点 ， 是一个国际资金流入的一个市场 ， 就是 momentum chaser，trend chasing， 是一个越买越涨有一定自我实现 。 呃 ， 印度的经济是不错 ，但是日本经济应该已经是两个季度衰退了 。 所以日本他们现在开始想 ， 就实体经济并没有那么好 。 股市好是两个原因 ， 一个是东京股票交易所修改了那个治理结构 ， 要求那些 market value 低于 book value 的人要提出计划 ， 怎么来提升自己的盈利和自己的估值 。 第二就是巴菲特那个效应嘛 ， 就是他有一轮 ， 我记得在 2004 还是 2005 年搞过这么一次 ， 一年里面股票涨到 100%， 第二年基本就跌回去了 。 所以也不很确定 。 那我觉得日本现在赚的更多的便宜 ，是人家不来中国 。 你觉得欧洲股市有泡沫吗 ？ **朱宁** [50:16] 我觉得欧洲的股市比较复杂 ， 欧洲的经济比较好 ， 好回答一些 。 欧洲经济就没啥希望 ， 对 ， 很难 。 但是因为没啥希望呢 ， 所以它的股市的表现很大程度上取决于欧央行愿意多积极的去刺激 ， 刺激力度大一点就涨一涨 ， 哪天不刺激哪天就下来 。 所以我个人不是特别看好 ，但是我觉得仍然还是回到多元化的角度 。 呃 ， 欧洲有它比较特别的东西 ， 对 ， 比如比如奢侈品 ， 奢侈品 ， 对吧 ， 这是它其实呃 ， 然后最近的这个明星的股票就叫诺诺和诺德 ， 就做减肥药的那个公司 ， 对吧 。 所以我觉得这个还是配置要有 ，但是我个人我是低配欧洲资产 。 ### A股 **龚方毅** [50:53] A 股现在这个阶段你是什么感受 ？ **朱宁** [50:56] 我觉得就是说第一 ， 就资本市场对于中国经济真的特别重要 ，但是我觉得可能它重要不只是来自于原来我们鼓励的要给什么自主可控企业提供融资 。 我觉得它重要是因为现在有 2 亿居民在市场里面 ，而且就很多时候大家会简单的 ， 或者有时候是错误的把股市的表现和中国经济当晴雨表来画个等号 。 所以就是我觉得这其实是个是个不太正确的想法 ，但是你经济其实没有那么差 ， 大家看看你股市就觉得你经济已经差到不得了 。 所以就很重要 ， 这是第一点 。 第二点呢 ， 我觉得就是说也替证监会说实话 ， 就是我觉得股市里面的很多结果不是证券监管机构能够负责的 ， 无论是证券法的修订 ， 无论是宏观经济 ， 包括无论是一些产业政策 ， 这都不是在证监会的辖管辖范围内 。 所以我觉得股市的涨跌不应该被当做是 ， 既不应该被当做是证证监会的功劳 ，也不应该被当做是证监会的责任 。 第三个我是觉得就是确实你跟国际市场相比 ， 我也提了很多久了 ， 我觉得就是说改善整个上市发行制度 ， 所谓的注册制和交易制度 ， 我是一个积极的取消涨涨跌平板制度和推动 ， 那这个可能现在你没法写 ， 做工机制 ， 融券机制 。 我觉得就这是几个很核心的市场的机制 ， 我觉得我们还在这方面比较落后 。 第四个就是就是信息披露和公司治理 ， 我觉得我们真的 A 股在信息披露和公司 ， 你看看他们说为什么这次日本大涨 ， 一定程度上来讲是巴菲特效应 ， 还有一个就是因为东京证券交易所要求改善和提升公司治理 。 **龚方毅** [52:36] 研究这个行为金融学 ，其实讲了很多投资者的这个行为 ， 这里面提到就是我们投资者容易犯的一些错误 ， 就是这个听消息 ， 然后过度自信 ， 然后频繁交易 ， 最早杀跌 ， 然后还有不愿止损 。 ### 投资误区 **龚方毅** [52:50] 对 ， 我觉得这里面其实感觉这个止损是一个特别难的 ，因为投资者有时要分清 ， 我觉得它是市场的问题还是自身的问题 ， 才能明智的这个割肉 。 但就是您说其实他在投资者其实也很难评估 ， 客观评价自己的一个投资能力 。他如果赚钱他觉得是归功于自己 ， 我我有分析能力 ， 我有眼光 ，但他亏钱他觉得要推给其他人， 觉得这是宏观经济的问题 ， 监管机构的问题 ， 券商的责任和自己投资能力无关 。 而中国其实确实也有他 ，他说这些有时候也是对的 ， 哈哈哈 。 所以所以我觉得很难 ， 就能不能再讲讲这个止损和这个投资能力的问题 ， 投资者的能力该如何能获得进步 。 就像很多投资者就觉得他花了很多时间 ，也花了很多精力 ，也交了很多学费 ， 那最后其实他的投资收益没有得到改善 ，他的投资能力也没有提高 。 这是一个其实挺悲催的事情 。 **朱宁** [53:43] 是是是 ， 我觉得可能先说两个事吧 。 我觉得第一就是说在散户投资者所有的错误里面 ，不愿止损是给他们造成财务损失最大的这个错误 。 如果我们能够改变这一个错误 ， 我们能够减小整个散户损失 40% 左右 ， 这就是这逆人性 。 下面我就会讲说为什么这么难 ， 我觉得这点就确实特别重要 。 第二点就我觉得这个特别困难 ， 我就想说是说你知道这个情况和你能够做正确的选择之间有很大的差异 ， 这就是因为你的人性 。 那人性是什么呢 ？ 我觉得人性有两个 ， 一个就叫损失规避 ， 这个损失规避既有说对钱的损失的规避 ， 更多的是对自己成之前犯的错误的承认的规避 。 这是个心态的问题 。 所以这是一个人性的 ， 就是人特别特别不愿意承认自己是错的 。 这是一方面 。 第二方面还有一个什么呢 ？ 就是就是我们讲到这个还是回到追涨杀跌 ， 就是散户很有趣 ， 散户看见涨了之后就觉得还会继续涨 ， 见到跌了之后不会觉得它继续跌 ， 就觉得它一定会扭转 ， 它一定会回本 。 这个我们在公募基金投资里看的特别清楚 ， 就是我们衡量这个散户的这个基金的钱流向什么样的公募 ， 流进最多的一定是过去业绩 ， 过去一年业绩最好的 。 这是特别特别明显的一个 。 但在亏钱的时候发现它并没有一个对称的 ， 亏钱越多的基金撤出的越多 。 这里面有一个就是储蓄效应 ，他不愿意卖 ， 还有就很多人觉得说我没看错 ， 今年他不走运 ， 明年就把钱赚回来 。 人在赚钱和亏钱 ，在收益和损失的时候 ，他的思维是不一样 。 所以我觉得这是为什么 ， 就是他在一旦进入了亏损这个我们所说叫 mental account 这种心理账户之后 ，他的想法是非常不理性的 。 既然是不理性 ，也就说明你基本上就已经被你的情绪所控制 ， 所以你没法做出那个正确的选择 。 所以这个我觉得是我经常给大家的第一个建议 ， 就是一定止损是一个纪律性极高 、 反人性的活动 ， 大部分人是不能自己完成的 。 那不能自己完成怎么办呢 ？ 就一个是让算法让机制去完成 。 我呼吁了很多次 ， 我不知道现在国内有没有 ，因为我自己不太炒股票在国内 ， 就是在美国基本上你在一个手机 APP 上， 你说我买股票 ， 听说现在是有券商有了 ， 你在买的同时直接设一个止损的单 ， 我 10 块钱买的 ， 跌到 8 块钱不要问我 ， 直接帮我帮我卖掉 ，是吧 ？ 期货期货肯定有 ， 期货必须有期货 ， 你你没设那个 ， 人家这个交易所 ， 人家那个期货公司都给你设了 ， 这是最简单最有效的 。 但是你得去点那个 button， 点那个钮说不要问我 ， 帮我去强制平仓 ， 这是第一个 。 第二我就说说稍微再讲简单的 ， 就是大家要相互指出 ， 相互控制 ， 你很难控制你自己 ， 你卖别人东西你就痛快多了 ， 哈哈哈 。 就你你两个人结伴 ， 我看你哎 ， 你这个赔了赔了百分之百 ， 你怎么还不卖啊 ？ 你怎么可能还涨回来 ， 卖了吧 ， 卖了吧 ， 就是相互看对方的损失 。 第三个呢 ， 就是我觉得这个我这个书里应该写了 ， 就是你骗自己 ， 你跟自己说哎呀 ， 我今天卖了 ， 为什么不愿卖 ？ 你怕你卖了之后明天就涨停 ， 对不对 ？ 但你说我卖了之后它跌 10% 或者 15%， 我再把它买回来 。 我举个特别极端的例子 ， 就是中石油 ， 中石油 42 块钱上个市吧 ， 收盘的时候 49 块钱吧 ， 现在可能 5 块钱不到吧 。 我觉得可能更要强调就是你处在亏损的这个心理账户这个空间里面 ， 你就很难做出理性和正确的选择 。 **龚方毅** [56:57] 那投资能力它你觉得它怎么才能进步呢 ？ 就是明白那些问题是不是 ？ **朱宁** [57:02] 投资能力这个还真挺难 。 我其实跟不止一任的 ， 我可能跟三任证监会主席讲过 ， 包括跟易主席都讲过 。 我觉得可能对很多投资者来讲 ， 对他们最大的保护就是他们不要进入股市 。 我觉得这个你必须得承认 ， 投资是个非常非常高难度的工作 。 或者巴菲特讲一个什么呢 ？ 说如果你去一个游戏或者一个赌局 ， 玩了一个小时， 玩了半天 ， 你还没发现游戏里面傻的是谁 ， 你就是那个傻子 。 后来想来想去 ， 我经常跟大家讲 ， 为什么讲散户赚钱天理难容 ， 或者说我们把市场特别简单的分成散户和机构 ， 然后我说不叫赚钱 ， 我们就说跑赢还是跑输市场 。 你大家觉得是整体作为一个人群里面是散户能跑赢还是机构能跑赢 ？ 大家都会说机构能跑赢 ， 然后我们也知道七亏两赢一赚 ， 每个人都觉得自己是那一赚的那个 ， 哈哈哈 。 所以就说大家这么简单个道理 ， 你买个指数型基金能跟上大盘 ， 你知道散户和机构对应的时候 ， 散户已经是跑输大盘 。 为什么散户还都不去买基金 ，而去自己炒股票 ， 就觉得自己是那一个 10% 的那个人嘛 。 所以这就是过度自信 。 所以从这上去 ， 我觉得其实这是为什么很难 ， 就人想要诚实的面对自己就是很难 ， 这是人性 。 这跟回到人为什么会过度自信 ， 心理学就有研究 ， 人过度自信不是为了每个人怎么怎么着 ， 人过度自信是为了人让人这个物种可以繁衍 。 你得自我感觉好 ， 你才能愿意生活下去 ， 才能愿意繁衍后代 。 **龚方毅** [58:33] 就是您在 18 年问过习了一句话 ， 你问他对中国经济有什么忠告 ？ 他说你们这一代中国人其实有个最大的挑战是我们从来没有见识过大萧条 。 ### 大萧条 **朱宁** [58:41] 不是 18 年， 是 13 年， 是他得诺奖那年， 我记得很清楚 。 **龚方毅** [58:45] 那个资料有问题 ， 我觉得这个话放在 11 之后就很很有意思 ，是很有道理 。 就是那你觉得比如说你现在怎么看这句话 ， 或者如未来如果中国发生大萧条 ， 你觉得我们现在如果普通人可以做哪些准备 ？ **朱宁** [58:57] 可能两个方面吧 ， 一个就是我之前提到就是人的亲身经历 ， 对人的认知和行为有巨大的影响 。 这个我觉得我们到现在为止可能经济学的对这方面的研究仍然有限 。 我们有一定的研究证明 ，在中国如果你出了车祸 ， 今后 6 个月在股市里面投资就会比原来保守很多 。在美国就是有时候你要出生在大萧条的时代 ， 你一辈子你都不太买股票 ， 买股票买的都是比较安全的 ， 然后更爱存钱 。 所以我觉得这个我个人觉得是一个非常非常重要的一个研究的一个方向 。 那所以就是我们过去的心态是由我们没有经历过危机 ， 没有经历过衰退的经历所养成的 。 但年轻一代他们看待这个经济 ， 看待生活的态度 ， 我觉得就会发生很大的不同 。 所以从这上去 ， 我们也可以理解日本的躺平和韩国的卷 ， 我觉得也反映了他们的年轻一代对整个这个世界的看法和我们原来的看法是很不一样 。 所以这个会对大家的各种投资行为啊 ， 消费行为啊 ， 我今天上午在那个在彭博采访我还说 ， 我说就说我们不要老讲刺激消费 ， 我说年轻一代不像他们的父辈 ， 年轻人是不需要刺激就可以消费的 ， 只要他有钱 ，他现在是真没钱了 。 所以我觉得这个你不要把说刺激消费 ， 消费这个是是是表 ， 它这个理 ， 它这个实质性的问题是他真的没有钱 ， 你怎么来促进他的这个可支配收入的增长 ， 可能是你应该那怎么创造就业机会 ， 让就业能够更加的对吧 。 所以我觉得这是一定第一个问题 ， 关于如何来应对 ， 我觉得可能两个大的变化或者应对 ， 我觉得第一个就是说这些也是在刚性泡沫里面讲到的 ， 就是我觉得过去三四十年的中国 ， 无论是经济增长还是社会的变化 ， 我觉得更多是个特例 ，而不是一个普遍规律 。 但是因为你生活在这个特例里面足够长了 ， 你就会认为它是一个普遍规律 。 所以我觉得真是要对风险的意识 ， 对于整个比如说我们讲那一个这么大的经济体 ， 平均每年增长 3%，4% 就很好 。 前两年就老讲说经济增速放缓 ， 好像就天要塌下来 。 我觉得你如果你看一下无论是历史还是国际的经验 ， 我们在 6% 还是非常非常好的 。 你在 6%、7% 的时候你没有必要去刺激 ， 你知道你最终有一天要降到 4% 的话 ， 早一天降和晚一天降没有那么大的区别 。 但是如果你早一点降 ，但同时利用这个机会把结构理顺了 ， 我觉得那是好的多的结果 。 这个其实我一直在反复讲 ， 这个就是我觉得我们过去出于各种各样的原因 ， 可能是政治的 ， 可能是政府运行的 ， 就是对真的这种 GDP 增长的这种盲目崇拜 。 我不是说不重要 ， 你也听见我一直在说 ， 我说是重要 ，但是为了达到这个目标所造成的浪费和扭曲 ， 我觉得是我其实在这本书原版的时候就特别强调了 ， 修了那么多到现在几乎都赔钱的高铁 ， 真的需要吗 ？ 尤其现在修了再做 ， 修了这么多机场 ，不是机场没人飞 ， 就是铁路没人坐 ， 这两个一定会有一个 ， 你在一个人口收缩的一个环境之下， 基础设施最后都会变成不能带来回报的这种投资 。 所以我觉得这是一个就是说关键要改变 。 第二个我觉得就是真讲到理财 ， 还是回到那个老生常谈 ， 就是多元化 。 就原来因为大家觉得自己看的很准 ， 所以就敢加杠杆 ， 就敢 all in，但我觉得因为有了风险和波动之后， 你只能意识到我看不准 。 如果你能承认自己看不准 ， 反正我是承认 ， 那你就只能多元化 。 小心驶得万年船 ， 就还是我们讲的那个理论 ， 就是你越保守 ， 你长期稳定性越强 ， 长期稳定性越强 ， 你反而是长期复利增长的越快 。 这是一个很多人他有点点反直觉 。 我觉得宏观层面 ， 这是我跟林毅夫非常大分歧的地方 ， 就是与其花很多的时间精力和财力进行产业政策和产业政策的扶持 ， 我觉得还不如就是提供社会最基本的保证 ， 教育 、 医疗和养老 ， 然后让市场去发挥作用 ， 让每个人发挥自己的聪明才智 ， 去做他认为有趣有价值的事 。 我觉得其实你看一下美国 ，他成功的经历一定程度上不就是就是让各种各样有各种各样疯狂的想法的人能够在美国实现这些疯狂的想法 ， 可能 99 个人都倒下了 ， 一个可能就成了特斯拉 。 我觉得这是一个他就像 。 方角来讲 ， 就是我觉得你一定说你会想经济和生态系统有点类似 。 它肯定有淘汰的机制 ，但因为有淘汰的机制才会保证了一个是多元性 ， 一个是最后会有一些物种会持续下来 。 这就是一个物竞天择的过程 。 所以从这上我也在一直在讲 ， 就是我特别强调 ， 尤其前几年开始特别强调 ， 尤其有些话不能直着讲 。 就我觉得我们强调物种多样性 ， 我们其实也得讲整个社会的多样性 ， 一个没有多样性的一个生态系统 ， 它是不会能持续的 。 所以这是关于这个可能社会层面 ， 个人层面我觉得还是真 ， 我我真的只有我那那两次去录那个播客 ， 我还就每次出来都还挺挺痛心的 。 我知道大家不容易 ，但是没有没有人那么直接的 ， 就是尤其上次有次跟那个面基 ， 就是他讲的是很有点点 confrontational，有点点对抗性的 。 就是我觉得第一 ， 我觉得还是要努力 。 我觉得就即使躺平可能是一时的解决办法 ，但是我觉得躺平不只是躺平 ， 躺平其实是一个人生态度 。 这个人生态度其实我觉得对社会没好处 ，但其实我觉得对个人也没有好处 。 就是我们经常会讲这个所谓正念 ， 或者这个彭凯平讲的积极心理学 ， 就是它确实是有这个心理学 ， 我们叫做 affect， 就这种社会心理环境还是正面的是好 ， 肯定还是好一些 。 我觉得这是就希望大家还是更更正面一些 。 所以我觉得就是说第一就是觉得就确实经济放缓对大家的影响第一都很大 ，但是是不平均的 。 就是你在早期可能上了车买了房子的人， 毕竟你一时不担忧 ，但还有很多就是确实担忧的这么一群人。 但是我仍然觉得其实就所有制定政策的人， 每个人都有自己的私心 ， 每个政府机关都有自己的私心 ，但我觉得还是要以整个国家和民族的这个未来为最主要的目标吧 。 **曾梦龙** [1:05:02] 我们今天的节目就到这里 ， 非常感谢大家的收听 。 如果对这期节目聊的内容感兴趣 ， 欢迎留言 ， 再见 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。