# 39: 从美团收购光年之外，聊聊科技公司收并购的操作与故事 晚点聊 LateTalk · 2023-07-10 本期《晚点聊》邀请蓝桥资本创始人王超和合伙人邹绍韬，以美团收购光年之外为切口，拆解科技公司收并购的流程与市场现状，断言这起交易本质是承债式零对价收购——美团仅付1元人民币并承担3.6亿人民币可转债债务，就获得光年之外的团队与知识产权，账上2.8亿美元现金几乎原数回归，而王慧文自己投入的5000万美元并未退回。他们详解收并购与融资的差别：买家通常只有两三家，信息保密导致串联结构容错率极低，一位创始人曾因在谈判中得罪买方中层而让交易受阻；至少60%的创始人到最后一刻才发现优先清算权等条款让自己拿不到现金，甚至要倒贴税，曾遇到税负超过实际现金的情况，需用特殊性税务重组递延。市场层面，两人观察到现金收购遇冷，股权置换和战略合并增多，科创板提高上市门槛后，体量相近的公司倾向于合并冲刺，而合并首先要解决"谁当老大、谁当老二"，甚至尝试co-CEO的赛马机制，双方在产品、销售、技术团队的整合远比定价复杂。他们还对比美国案例：AppDynamics在上市前一天接受思科37亿美元收购，溢价远超IPO定价，而中国创始人仍有"上市董事长等于副处"的身份执念，独立上市被视为更体面的出路。两人判断中国收并购市场仍处早期，因为一级市场从未经历绝对低谷，如今现金枯竭正倒逼变革，预计明年交易会多起来，PE机构也在转向Buyout基金；对买家和卖家来说，学会在狭小空间里做事比在泡沫里游泳更重要。 ## Questions this episode answers ### 美团收购光年之外实际花了多少钱？ 邹绍韬解释，公告中的现金2.34亿美元、债务承担人民币3.66亿和现金人民币1元，本质上是一笔零对价交易：公司账上现金还有2.8亿美金，基本等于对价，美团只花了象征性的现金人民币1元。王超认为美团收购的是团队和知识产权，是一笔很划算的交易。 [2:16](https://latetalk.podhood.com/489e3c45-bc31-4167-8760-a0e831a98c9f?t=136000) ### 为什么美团收购光年之外没有其他公司来竞争？ 王超认为核心是王慧文本人与美团有强绑定关系，基于过往创业历史和情感联系，首选一定是卖给美团；美团本身对AI也有兴趣。王慧文因生理原因不能领导公司后，公司缺主心骨，找其他买家周期长，投资人等于及时止损，所以双方一拍即合。邹绍韬补充，团队成本和买卡很贵，每多一个月价值就会下降。 [7:55](https://latetalk.podhood.com/489e3c45-bc31-4167-8760-a0e831a98c9f?t=475000) ### 美团收购光年之外后，团队期权怎么处理？ 邹绍韬判断，光年之外团队的期权大概率会换成美团股份，美团会按上市公司激励体系处理，也可能针对这个团队单独设计方案；王超补充，并购交易中常用绑定条款，期权要和就职期限、劳动合同、未来产出挂钩，绑定时间一般3到4年。 [5:07](https://latetalk.podhood.com/489e3c45-bc31-4167-8760-a0e831a98c9f?t=307000) ### 为什么中国创始人抵触收并购、执着于上市？ 程曼祺提出，中国创始人似乎对收并购抵触、对上市有执念，并说“上市董事长等于副处”；邹绍韬认为A股上市在中国意味着身份和地位，接待级别要看市值规模。王超补充，以前上市公司稀缺，现在不稀缺了，新一代创始人更职业化；还有人卖掉公司后不知道接下来做什么，心里发慌。 [46:42](https://latetalk.podhood.com/489e3c45-bc31-4167-8760-a0e831a98c9f?t=2802000) ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[2:08] 美团收购** - [2:16] 邹绍韬拆解美团收购光年之外：总代价2.34亿美元现金、3.66亿元债务和1元现金，本质是按账上2.8亿美元现金做的承债收购 - [3:21] 邹绍韬：光年之外3.66亿元债务是境内投资人以可转债投入VIE架构的投资款，不是欠款，所以交易本质是零对价 - [4:18] 邹绍韬：美团等于用1元人民币拿到光年之外的AI团队和知识产权，很划算；但团队是出来创业的，能不能留住是核心 - [6:30] Q: 被收购团队一般要在新公司待多久？王超和邹绍韬：常见3到4年，用新期权、任职期限、劳动合同和未来产出绑定 - [8:00] 王超：光年之外没有其他竞购方，核心是王慧文和美团强绑定、有情感联系，其他大厂有兴趣也优先卖给美团 - [10:45] 王超 vs 邹绍韬：美团收购光年之外是‘三赢、挺漂亮’还是‘中性偏悲观、没有竞价就不公允’ - **[11:57] 并购流程** - [12:15] 王超介绍科技并购流程：前期找买卖双方做匹配，执行期收信息、准备材料、定战略，落地期把谈判成果写成交易文件；二三阶段最难 - [14:42] 王超复盘一起数十亿元并购失败：创始人当着买方事业部负责人说对方业务‘rubbish’，串联交易容错率低，弥补很难 - [16:29] 邹绍韬：很多创始人到最后一刻才发现税负超过现金收益，税局按10亿对价计税；曾为税务筹划派人坐高铁连跑三地新设有限合伙 - [17:54] 邹绍韬解释特殊税务重组：用股份置换可以把当期税负递延到未来退出，适用于先被收购、之后分拆上市的两次交易 - **[22:30] 创始人与投资人** - [22:37] 邹绍韬：创始人卖公司不见得拿到很多钱；SPA和QIPO里的优先清算权等条款决定并购退出能拿多少钱，很多人最后一刻才明白 - [23:29] 邹绍韬解释最严格优先清算权double dipping：投资人先拿走全部本金加8%-10%年化利息，再按股比分剩余，创始人可能剩很少 - [25:16] Q: 多少创始人直到卖公司才发现拿不到钱？王超和邹绍韬：至少60%，绝大多数；投资人优先拿走本息后再按股比分 - [26:10] 邹绍韬：创始人发现拿不到钱的解法是拒绝在协议上签字，交易就无法推进；创始人背负认知期限和对赌，有谈判筹码 - [28:05] 邹绍韬：更常见的是买方和卖方管理层先达成一致，再给股东一定退出回报；买方倾向让团队多拿，因为以后是自己人 - [29:07] 邹绍韬：并购交易中投资人其实弱势，虽有条款却缺信息和业务参与感；实际操作更多围绕实际控制人的诉求 - **[31:10] 买方策略** - [31:10] 邹绍韬讲恶意收购：买方先自己低价抢单但不执行，等卖方撑不住再低价收购，再把团队放进体内完成项目 - [33:43] 邹绍韬：非约束性收购要约是‘先办结婚典礼但不扯证’，没有权利和义务绑定，还会让竞争对手来抢客户 - **[35:38] 市场现状** - [35:38] 邹绍韬：利益冲突的交易最后怎么达成？‘面对现实，大家一起妥协吧’ - [36:05] 邹绍韬：现金收购遇冷，股份置换和战略并购增加；现金枯竭下所有企业都在寻找新出口，通过换股做大做强 - [36:56] 邹绍韬：科创板上市要求变高、对亏损容忍度降低，单靠自身难达标，软件公司CEO开始考虑并购合并后冲上市 - **[38:08] 战略合并** - [38:20] 邹绍韬：体量相近的两家公司合并，最先要解决‘谁当老大、谁当老二’；不是10比1的悬殊买卖更倾向叫战略合并 - [39:17] 邹绍韬：战略合并有联合CEO、赛马机制等多种权力安排；团队能否温和融合比方案本身更关键，交易高度定制化 - [44:17] 邹绍韬预判：百度因GPT布局未来一到两年可能收购AI技术或应用场景公司；阿里现在分拆期买公司可能性低 - [45:25] 邹绍韬：现在考虑卖公司的创始人主要有三类——融不到钱被迫退出、想换生活方式、做六七年觉得行业没劲 - **[46:42] 上市执念** - [46:51] 邹绍韬：上市在中国是身份和地位执念，上市公司董事长对应地方‘副处’等接待级别；美国市场更偏市场化判断 - [47:45] 邹绍韬讲AppDynamics：路演超额认购后、敲钟前一天以37亿美元卖给Cisco，估值约为IPO预期两倍，中国创始人大概率不会接受 - [49:20] 王超：以前上市公司稀缺、董事长身份有光环，现在不稀缺；很多创业者说如果只是50亿元公司，上市也没啥意思 - **[51:54] 创始人决策** - [52:00] 邹绍韬：影响创始人卖出决策的感性因素是‘我要变成一个比我上一代更强的人’，还有家庭地位和副处级别 - [53:59] 邹绍韬：他经手的云计算底层公司卖给互联网公司，是行业里唯一赚到钱的创业者；回头看IaaS已成巨头战场，现金退出最舒服 - **[55:29] 市场阶段** - [55:34] 王超：中国并购市场还在早期孕育期，一级市场没经历过绝对低谷，现在正在经历；现金枯竭让企业家寻找上市之外的新路 - **[57:22] 未来展望** - [57:24] 王超预测：如果经济形势没有明显好转，明年可能是并购交易比较多的年份 - [58:00] 王超：VC/PE募资虽降50%，但腾讯、阿里等有现金流的头部公司每年赚钱、持币观望，战略收购会更多 - [1:00:25] 邹绍韬：2012年左右是SaaS元年，2021年又说了一次；财富效应是市场鸡血，并购市场的财富爆发点还没到 - [1:01:15] 邹绍韬：中国PE过去靠制度套利赚钱，现在IPO破发率超50%，正转向一二级市场联动和Buyout基金，参照Vista Equity做软件并购 ## Speakers - **曼祺** (host) - **王超** (guest) - **邹绍韬** (guest) ## Topics 金融与投资, 创业与商业 ## Mentioned 360 (company), AppDynamics (company), Cisco (company), Datadog (company), GrowingIO (company), OneFlow (company), 东巽科技 (company), 云途腾 (company), 京东工业品 (company), 光年之外 (company), 印象笔记 (company), 奇点云 (company), 百度 (company), 美团 (company), 蓝桥资本 (company) ## Transcript ### 开场 **曼祺** [0:08] 大家好 ， 我是今天 《 晚点聊 》 的主播曼琪 。 本期我们邀请了蓝桥资本的创始人王超和合伙人邹绍韬 ， 一起来聊一聊并购市场 。 聊这个话题的一个契机是 ， 上周市场发生了一起非常受关注的交易 ，也就是美团收购光年之外 。 围绕这个事件 ， 一个很基础的角度就是我们聊一聊这一次的收并购 ， 它到底是一个什么性质的交易 。 然后我们也想以此为机会 ， 聊一聊更广泛的中国收并购市场的现状 ，以及这些年的一些发展情况 。 两位嘉宾可以自我介绍一下 。 **王超** [0:40] 哈喽哈喽 ， 蓝桥资本 ，Zhos。 蓝桥资本其实成立到现在大概两年时间吧 ， 然后我们主要做的是科技领域的复杂交易 ， 包括重组 、 分拆 、 合并 ，以及一系列相应的一些交易的事情吧 。 然后我们在过去呢 ， 我们做过京东工业品的分拆 ， 包括说印象笔记 Global 的分拆中国区的业务 ， 还有包括说百度集团收购云途腾 ，GrowingIO 出售给奇点云 ， 这些一系列的并购重组分拆的案例 。 然后希望能跟大家有持续的交流吧 ， 谢谢 。 **邹绍韬** [1:11] 大家好 ， 我这边是蓝桥资本的绍韬 ， 叫 Michael 就可以 。 我这边主要在蓝桥资本负责并购以及私募股权投资相关的业务 。 原来在一家上市公司里面 ， 互联网公司里面做站头 ， 大概有 10 年左右时间 。 **曼祺** [1:23] 我补充介绍一下 ，因为请两位来也正好是两位的视角有一个互补 。 因为王超之前是卖方背景 ，在创立蓝桥之前 ，他曾经是在以二级市场并购建厂的华泰联合工作过 。 然后绍韬过去他是在一个互联网公司的投资部做过一些收购 ， 所以他是一个买方的背景 。 **邹绍韬** [1:43] 是的 。 **曼祺** [1:44] 好 ， 那我们就进入今天的正题 。 这一次想聊并购的一个契机是美团收购光年之外 。 上周美团也是发了公告 ， 公告里面他是对这一次收购是这样去描述的 ， 说他的总代价是包括 ： 一 ， 现金 2.34 亿美元 ； 二 ， 债务承担人民币 3.66 亿 ， 大概是 5000 万美元 ； 然后最后第三是现金人民币 1 元 。 ### 美团收购 **曼祺** [2:08] 两位可以解释一下说这个收购它大概是一个什么性质的交易吗 ？ 以及它为什么是这样起上的一个构成 ？ **邹绍韬** [2:16] 好的 ， 我先说一下整体的交易情况吧 ， 细节的话绍韬这边补充一下 。 整体交易就是一个很简单的承债收购的一个交易 ， 账上现金还有 2.8 亿美金 ，他就按照 2.8 亿美金的对价基本上就把它收购完成了 。在细节的角度来讲 ，有两个细节比较关键 ， 一个是关于说债务的承担吧 ， 这部分是可转债的逻辑 。其实这部分钱不是说他欠了谁的钱或怎么样 ，而是说 过往投资人其实给了他一笔钱 ，他以可转债的方式进入到公司 。 那第二呢 ，是关于现金人民币 1 元 ， 这个是税务上的一些处理吧 ， 只是说一个象征意义的一个 1 块钱 ，在税务筹划上是一个非赠与的一个行为 ， 是一个正常的一个交易的一个定价的一个过程 。 **曼祺** [2:56] 刚才你说这是一个承债收购 ， 你可以解释一下承债收购是什么 ？ **邹绍韬** [3:00] 一般意义上并购里面会有很多分类吧 ， 包括说你可以看得到他账上现金大概 2.8 亿美金 ， 对应的对价基本上也就是 2.8 亿美金 。 这里面有 2.3 亿美金是美元嘛 ， 然后剩下的 5000 万美金大概是以人民币的对价方式去支付的 。 这部分呢 ，其实就是一个承担他所有的债务 ， 然后让他去完成一个所有权益的被收购的过程 。 **曼祺** [3:21] 你刚才也提到说他这个债务其实并不是说他实际上买了什么东西的应付账款导致的债务 。 从公告里面来看的话 ， 它其实就是一笔投资 。 **邹绍韬** [3:30] 对 ， 这个 5000 万美金应该不是买卡的钱 ， 这个应该就是说可能境内投资人的人民币 ，因为它是 VIE 架构 ， 所以人民币没有翻到海外， 没有来得及需要做 ODI 备案 ， 所以他账上应该挂了一个债务的一个形式 。 但从这个本质上来讲 ，其实这个交易其实在我们眼里其实说白了是个零对价的交易 。其实本质上来讲 ，因为他的公司的资产跟他的现金对价是一样的 ， 那这 1 元其实说白了是象征性质的 ， 然后呢 ，其实收购的是这个团队和他知识产权 。 从这个交易里面 ， 我觉得说美团其实算是不能说捡到便宜吧 ， 我觉得是还是蛮划算的一笔交易 。 可能跟大家想了很多 ， 网上很多的不太专业的人理解 ，他好像认为美团花了很多钱 ，其实本质上美团只花了 1 元人民币 。 **曼祺** [4:09] 零对价翻译一下就是没花钱 。 **邹绍韬** [4:11] 对 ， 你可以理解 ，不管是 1 块钱还是 2 块钱 、5 块钱 ，其实在我们眼里其实这个交易其实本质来讲并没有反映真实的情况 ，因为这个团队加上本身知识产权沉淀下来的价值 ， 肯定应该不止 1 元人民币 。 所以美团这笔买卖是划算的 ，但是这笔买卖能不能划算的继续下去的原因 ， 一个核心关键因素我觉得是美团能不能把这个团队留住 。 因为这一帮人其实说白了是出来创业的 ， 现在本来人工智能这个领域创业本身也特别火 ， 相信这帮人出来创业肯定是有自己想法的 。 所以呢 ， 我觉得说接下来可能他的这个美团这个团队的激励可能是非常关键的 。 当然这个我们在上次公告里面是看不见的 ，但我相信美团针对这个团队的激励应该会相对是比较跟他原来招聘的团队肯定是有差别的 。 否则的话 ， 这个收购可能未来的价值也会被大幅度稀释 ， 如果不能留住团队的话 。 **曼祺** [4:57] 所以相当于是他以现金人民币 1 元的代价 ，他获得了一个 AI 团队 。 **邹绍韬** [5:03] 是的 ，以及他之前所做出来的一些成果 ， 知识产权相关的东西 。 **曼祺** [5:07] 就是这里面我自己有一个疑问啊 ， 问题就是团队他应该是有一些期权的 ， 那这个期权价值接下来是怎么提升啊 ？ 是比如说换成美团的股份吗 ？ 还是会怎么处理 ？ **邹绍韬** [5:18] 我认为大概率是换成美团股份的 。 从美团的上市公司层面来做激励 ，但这种激励的话 ， 除了本身作为员工加入美团之外， 正常的这种不同级别有不同的激励之外， 我就相信针对这一块的这些团队肯定会有单独的一些其他激励方案 。 它具体到底怎么考核 ， 对吧 ，以什么样 milestone 完成来激励他们 ， 我觉得这块可能就是我们目前没有掌握这么多信息 。 **王超** [5:39] 对 ， 这里面我补充一下， 就是在一个完整的并购交易里面 ，其实我们需要考量的是什么 ？ 就是在这个时间点上， 就是 2023 年的这个 7 月 2 号 ， 或者说交易的它完成那个时间点 ， 往前看它过往形成知识产权 ， 包括说它现有的团队 ， 它值多少钱 。 但在未来 ， 包括刚才两位说到的未来的这个情况啊 ， 就是说怎么样留住团队 ， 这个其实在一般的并购交易里面会有一个绑定的条款 。 这个绑定条款体现在很多方面啊 ， 一个是说比如说我为了留住这个现有的管理团队 ， 我需要去发行新的期权 ， 期权的绑定呢 ， 你的就职的期限 、 你的劳动合同 、 你的未来的对应的你要做出来的东西 ，其实都可以作为一个绑定和锁定的条件 ， 然后我再给你发行新的期权 。 这是一个过去和现在加上未来的一个完整的逻辑 。 **曼祺** [6:25] 一般来说 ， 现在会要求收购的团队在卖方的公司里面工作多久啊 ？ **邹绍韬** [6:30] 一般 3 年左右 。 **王超** [6:31] 对 ，3 到 4 年会比较多一点 。 **曼祺** [6:33] 你们有看到什么明显的对这个交易的一些误解或者误读吗 ？ **王超** [6:37] 对 ， 很多人其实不太理解承债收购的逻辑啊 ， 很多人会觉得是不是付出了 2.3 亿美金又加上了 5000 万的债务 ， 然后说付出了很多的钱 ， 然后王慧文总那边可能有很多的退出啊 ，其实是没有的 。 因为从目前这个视角来讲 ， 王慧文总包括原有的创始团队 ，他之前做过这个并购交易 ，他收购了 Oneflow， 想要组成一个更大的团队 。 从目前的现金的退出情况来讲 ， 就是这部分的价值其实没有被体现 ， 意味着说王慧文总和前期管理团队投入一些钱其实已经被消耗掉了 。 不管是通过让 Oneflow 的原有的投资人退出的这种方式消耗掉一部分 ， 还是说给到原有团队 ，因为也发了一部分工资嘛 ， 包括说你的采购啊什么的 ， 这部分钱已经出去了 ， 那已经被消耗掉了 ， 所以王慧文总从里面其实没有得到太多的东西 。 **曼祺** [7:24] 我了解到的情况确实也是 ， 王慧文自己的钱应该是他 ，他没有体现在这个里面 。他并不是说把王慧文自己当时投的 5000 万美元退回去了 ， 没有 。 然后这一次里面他这个债务的就是 3.6 亿人民币 ， 大概也是 5000 万美元 ， 这是一些其他机构在境内投的人民币的钱 。 **邹绍韬** [7:43] 是的 ， 这个是基本操作 ，VIE 的基本操作吧 。 **曼祺** [7:47] 我还有一个疑问就是 ， 绍韬刚才也提到 ， 你觉得美团他其实收这个团队是一个好事 ，也可以说他比较划算 。 为什么这个交易没有别的公司来竞争呢 ？ 就没有别的公司加价想来买这个公司 。 **王超** [8:00] 我觉得最核心的就是王慧文本身和强绑定的关系 。 我觉得说实话 ， 对于其他的混乱大厂来讲 ，其实我相信他们也会有兴趣 。 但是基于之前过去的创业历史和这种情感联系吧 ， 我觉得优先只要是美团 ， 如果他真的想切入 AI 这个赛道 ，其实优先肯定是卖给美团的 。 那刚好其实美团在 AI 方面其实有很大的兴趣 。 当然就具体现在 ， 比如说在 AI 方面他有哪些实质性的动作 ， 包括在对外的一些 PR， 包括一些项目方面其实没有看到更多的消息啊 。 我相信 GPT 这一波的话 ， 美团应该自己也不想错过的 。 所以我觉得这个交易其实对三方来讲 ， 包括投资人来讲还是王慧文来讲还是对美团来讲 ，其实是个三赢的事 。 但这个三赢的事未来能不能放大 ，其实取决于说白了美团怎么来激励这个团队 ， 能不能留得住 。 **曼祺** [8:43] 对投资人也是赢吗 ？ **王超** [8:45] 我觉得是赢的 ， 原因是因为王慧文她生理原因不能领导这家公司之后 ，其实公司其实说缺个主心骨 。 如果任由这个公司独立去发展的话 ， 我觉得可能会面临一些挑战 。 所以理论上讲 ，其实投资这个公司其实是没亏钱的 。 从这个角度讲 ，是说白了是及时止损的 。 我是这么理解的 。 现在 AI 这个行业变化比较快 ， 所以如果要去找其他买家去沟通的话 ，其实时间周期可能会比较长 。 所以刚好我觉得是双方一拍即合吧 ， 我觉得我是这么理解的 。 **邹绍韬** [9:12] 对 ，因为他们团队肯定成本也相对比较高 ， 这 2.8 亿美金在账上 ，他的消耗速度我们也得考量 。 **王超** [9:18] 对 ，他买卡很快的 ， 很贵的 。 **邹绍韬** [9:20] 对 ， 每多一个月就会消耗更多的钱 ， 意味着说他的交易的价值也会下降 。 **曼祺** [9:26] 他们现在应该公司成本也不低 ，因为他们有 70 人的团队 ，但是是一个技术密集非常高的团队 。 **邹绍韬** [9:31] 对 ，是的 。 **王超** [9:32] 对 ， 我们一般意义上软件行业的很多的公司 ， 可能稍微中等一点 ， 大概四五十万的一个人这么算 ， 稍微好一点的肯定要上百万这样的一个人。 我觉得 GPT 这一次的更新的话 ， 很多团队都非常非常贵 。 如果单纯意义上如果 70 人， 我们算一个 100 到 200 万的平均人均成本的话 ， 这个消耗速度是非常快的 。 **邹绍韬** [9:53] 买卡更贵 ， 训练一次几百万上千万美金了 。 **王超** [9:57] 对 ， 这都是一个成本的相当考虑吧 。 **邹绍韬** [9:59] 所以需要我觉得如果创始核心的 CEO 本身的生理原因不能任职的话 ， 这个公司其实说实话风险还是比较高的 。 **曼祺** [10:06] 美团就是收购光年之外的话 ，有一个比较好的事就是他也把 Oneflow 这个团队收过来了 。其实 Oneflow 还是有一些知识产权的演练的 。 **邹绍韬** [10:16] 是的 。 **曼祺** [10:16] 而且我最近也确实听到不少从业者在评价就是 Oneflow 这个框架 ， 对接下来这些公司想去做 AI 的开发还是非常有帮助的 。 **王超** [10:24] 那我觉得王鑫总接下来任务可能就是要给到 Oneflow 团队足够多的东西 ， 然后觉得这是一个很 promise 的一个未来 ， 对吧 ？ **曼祺** [10:32] 你就说继续留在美团 ， 继续期待 。 **王超** [10:34] 是的 。 **曼祺** [10:34] 所以总体来说 ， 你们会觉得这是一个比较成功 ， 或者说就各方比较可接受的一个交易的案例 。 **王超** [10:41] 要评分吗 ？ **曼祺** [10:42] 你可以评分吗 ？ 我不知道这个东西还能量化评分吗 ？ **王超** [10:45] 我觉得就是在我眼里 ， 我的定性就是这是一个三赢的方案 ， 挺漂亮的 ， 说实话 。 **邹绍韬** [10:50] 我会偏中性 ， 偏悲观 。 因为我理解就任何公司的交易价值的话 ， 刚刚曼奇也提到说有没有竞争性的出价方案嘛 。其实我们在做很多交易里面 ， 我是自己作为交易的专业的团队 ， 我还希望说有竞争性的 bidding 的方案出现 ， 才能给到足够多的公允的价值的考核 。 所以我从交易的视角来讲 ， 我还是觉得中性偏悲观的一个交易的方案 。 **曼祺** [11:13] 明白 ， 你的意思就是说因为没有出现别的选项 ， 所以你不好去评价这个选项 。 **邹绍韬** [11:18] 是的 。 当然如果说王慧文总相信我们 ， 让我们去操作这个交易的话 ， 我们可能会在一个月之内 ， 可能希望能够找到更多更好的一个 bid 的交易方案 。 **曼祺** [11:27] 你这话说出来你合伙人都笑了 。 **邹绍韬** [11:29] 没关系 ， 没关系 。 我是做交易的 ， 我是纯做交易的 。 我希望我的所有的客户都得到 ，因为我所有客户雇佣我是因为相信我们能够帮他去拿到最好的交易方案 。 所以我的视角是永远会帮客户完成他最想要拿到的东西 。 **曼祺** [11:42] OK， 我觉得你刚才这个表现也展现了做交易的人很真实的一面 ， 就是无时无刻 。 **邹绍韬** [11:48] 有很真实是吧 ？ **曼祺** [11:49] 对 ，不在安利就是要去卖项目 ， 或者是说我要去卖我的服务 ， 对吧 ？ **邹绍韬** [11:53] 对 ， 我希望就是我们的客户永远拿到的是最好的 。 ### 并购流程 **曼祺** [11:57] 我们可以从这个案例说开去啊 ， 就是一般的收购流程大概是怎样的 。 因为我觉得一级市场的风险投资可能是大家相对熟悉的一个领域 ，而收并购是大家比较陌生的 ， 这个里面有非常多的一些专业性的东西 。 你们可以大致讲讲就整体上来说是一个什么流程 ，有哪些环节吗 ？ **王超** [12:15] 我觉得曼奇这个问题非常好啊 ，因为我们团队从过去的 2021 年出来做这个公司到现在大概两年左右的时间 ， 我们其实在出来也在想整体的方向啊 ， 包括说要做的事情啊 ， 包括我自己之前过往的交易经验也是相对比较丰富 ，也在二级多一些 。 那在一级市场其实我们在做很多交易的时候 ， 我们现在已经有比较多的交易的成功案例啊 ， 基本上会分以下几个步骤吧 。 第一就是找到合适的买方和卖方 ，在前期的 sourcing， 包括说一个 matching 的过程 。 然后第二就是在找到合适的买方和卖方之后去做一个执行的过程 。 执行过程其实包含了很多的交易的信息的一个收集 ， 包括说一些材料准备 ， 战略合并的一些方向的一些组合 ， 战略思考 ， 包括一些 data pack 的东西 ， 这是第二方面执行吧 。 第三个阶段基本上就意味着说你要执行去落地了 。 所以在做交易的视角上来讲 ， 执行落地是非常非常关键的 ， 就是你怎么样把所有前期谈判的所有的东西内化到一个交易框架里面 ， 形成一个交易文件 。 一般粗粗的分类会分这么三个阶段吧 。 **曼祺** [13:14] 这个里面最难的 、 最关键的环节是什么 ？ **王超** [13:17] 如果是难的话 ， 每个阶段都难 。 如果说关键的话 ， 我们接触很多服务的客户会觉得说前期的这些寻找买方和卖方会比较难 ，但其实从我们的视角来讲 ， 第二和第三阶段其实才是最难的 ， 最具有价值的 。 因为我们遇到过很多案例 ，其实在前期的 matching 过程中， 包括 sourcing 过程中， 大家会寻找到一些交易的对手方 ，但其实在执行过程中会出现很多很多的难题啊 ， 包括说我们之前我们内部团队在开反思会的时候 ， 会发现很多的交易案例其实它就是个串联结构 。 跟过往的所谓的融资的角度啊 ，因为在一级市场除了融资 ， 就是收并购啊 ， 包括重组这些交易嘛 ， 融资角度很多的同行的朋友大家都在做 ， 可能一个交易里面我们会对接 30 到 40 个投资人啊 ，因为我们主要做中后期的融资比较多一些 。 那这是一个相对来说比较偏同步进行的交易的角度 。 那 ABC 的话 ， 前三个投资人如果说他不是特别满意 ， 或者中间出现一些风险点 ， 可能撤退了 ，OK 的 。 我们还有后面 26 个字母 ， 对不对 ？ 还有这么多投资人。 但对于并购交易来讲 ， 每次的并购交易对手方因为它的信息保密相对来说要求比较严格 ， 很多的交易的对手方可能只有大概两到三家左右 ， 所以它是一个很紧凑的串联结构 。 中间但凡一个环节出现了一个问题 ， 可能到最后交易就会失败 。 可能仅仅因为在某次会上提出了某些点上， 让买方觉得这个视角可能会暴露一些相对比较大的风险 。 这是我们之前真实的情况 ， 交易情况中遇到的交易失败的环节 。 **曼祺** [14:41] 可以展开说一下吗 ？ **王超** [14:42] 我们过往的交易里面有一个大概可能几十亿人民币的交易吧 ， 就是当时应该是开老大的对接会 ， 然后大家在前期的 matching 过程中 ，其实其实对于买方来讲 ，他是个战略买方嘛 。 买方是一个相对来说层级比较鲜明的一个 ， 很明显 ， 就是中国的很多大公司是我们买方的绝对的爸爸 ， 对吧 ？ 因为他们的群体 ，他们有钱 ，他们有自己的战略思考方向 ，有自己的明确的未来的发展预期 。 所以对他来讲 ，他买公司很正常的 。 所以他买公司也不是说最大的大老板董事长说这个事情做完了 ， 做了我就做了 。他一定是一个层级很鲜明的一个权力配比 ， 比如老大大概是多少权重 ， 然后底下的事业部老大 ，他也会做自己的判断和分析 。 那我们当时遇到的情况是在那个会上， 我们的服务的客户呢 ，他在会上说你们某一部分的业务做的其实相对比较 rubbish。 **曼祺** [15:32] 直接做了垃圾吗 ？ **王超** [15:33] 现场情况是这样的 。 **曼祺** [15:34] 这创始人也挺刚的啊 。 **王超** [15:36] 我们很多科技企业的创始人都挺有个性的 ， 我觉得没什么问题 。 当然很多时候我们也会去避免出现这种情况 ，但当时的情况还是比较突发吧 。 那对于对面的事业部老大来讲 ，他可能会有自己的想法 。 那这里面就是一个串联结构很重要的一个解锁点 。 所以这个对我们的压力是非常大的 。 我们采取了很多措施去做弥补 ，但很多时候我觉得做弥补的措施肯定不如说你前期做的准备工作足够细 ， 倾向于把准备工作做在前面 。其实并购应该是个容错率比较低的事 ，但凡有一个关键性的节点做错了之后， 往回掰倒是比较难 。 第二方面就是本身买家就比较少 ， 一旦少了一个买家 ， 可能就少了 50% 的可能性了 。 所以这里面我们一直都说天时地利人和 ，而且是个串联结构 ， 容错率极低 。 **邹绍韬** [16:17] 对 ， 对交易的我们交易团队来讲 ， 我觉得压力是比较大的是在这点 ，也是你刚刚提到非常重要的一点困难点嘛 。 那困难点就是对我来讲压力比较大的点 ， 就没事睡不着 ， 可能就是因为这些很细节的一些环节 。 包括其实我们也以前之前遇到过执行的环节里面出现一个很重要的情况 ， 就是到最后一刻大家发现其实前期的税务考量没有那么的详细 。 很多创始人直到他谈到非常细节的点 ， 比如跟卖方说我觉得我要出售了 ，他都不知道很多的买方给出的价格可能就是一个股份加现金 ， 对不对 ？ 有时候股份占比例比较高 。 那个时间点税务局 ， 包括很多的地方税务局 ，他是不会管你说你拿到 ， 比如说对价 10 个亿 ， 我只拿到可能一个亿的现金 。他不会管你说你只拿到一个亿现金 ，他的所有的考量会以你的税基为基础 ， 你要缴纳多少多少税 ， 这个税点是非常非常高的 。 很多人其实我遇到过情况 ， 就是缴纳的税点会比你真实的拿到的现金还多 。 **曼祺** [17:10] 他这个税基是算的 10 亿 ，而不是那一亿现金是吗 ？ 他把股份也算进去了 。 **邹绍韬** [17:15] 是的 ，是的 ，是的 ， 税务局会算的 。 所以一般意义上这个里面还是涉及到相对比较复杂的 ， 包括我们之前也用过特殊性税务重组去做规避 ， 或者说去跟当地税务局做合理的沟通 ， 这个其实还是非常专业的一个事项 。 **曼祺** [17:29] 因为股份在你最后交易的时候不是还要收一次税吗 ？ 为什么他会这样重复的去计税 ？ **邹绍韬** [17:34] 这不是重复计税 ， 比如说我们也有交易是这样的 ， 就是首先你卖给了一家公司 ， 比如 10 亿卖给了一家公司 ， 然后之后这家公司把你分拆出来了 ， 然后你又去上市了 ， 这是两步 ， 对不对 ？ 做两次交易 ， 第一次交易是收购这个交易 ， 第二次交易是上市这个交易 。 你刚刚说的那个情况就是上市之后他其实收了一道税 ，但他上市之后收的那道税是以中间的这次收购的价格做成本的定价 ， 税基的定价 。 但第一次的收购 ， 它的税基是你得到这部分股份的成本 。 很多创始团队他得到的这部分公司的成本是 0， 所以他要 10 减 0 乘以一个税点 ， 比如说我随便说个数字啊 ， 每个地方的税基其实不一样 ， 特殊情况 ， 特殊性的税务重组也不一样 。 如果以 20% 算 ， 你看算要交多少钱 ？ **王超** [18:16] 这里面的关键点是中国的税务局 。 **曼祺** [18:20] 没事 ， 你讲吧 。 **王超** [18:21] 没有 ， 没有 。 **邹绍韬** [18:22] 现在会比以前更难一点 ， 就是原因是因为现在很多的创始人在交易过程中其实没有真实的现金退出 。 **王超** [18:28] 是的 。 **邹绍韬** [18:29] 但是税务局只关注你在股权转让过程当中， 原来的税基是 0， 后来税基变成了比如说公司价值变成了 10 亿 。 **王超** [18:35] 它是刚性计算 。 **邹绍韬** [18:36] 对 ， 刚性计算 ， 它不会去考虑说你实际真实有没有拿到钱 。 所以很多创始人不得不提前把钱缴了 ， 或者通过其他方式来规避我提前去缴这部分钱的义务 。 **曼祺** [18:46] 后来你们的他实际上要缴的税比他拿到的现金还多的这个案例 ， 你们后来是怎么帮他去处理过的 ？ **邹绍韬** [18:52] 有各种的方式吧 ，其中一种方式叫特殊性税务重组吧 ， 这个还是比较专业的 。 **曼祺** [18:56] 特殊什么 ？ **邹绍韬** [18:57] 特殊性税务重组 。 **曼祺** [18:59] 我麻烦你可以讲慢一点 ， 我发现你讲话越来越快 。 **邹绍韬** [19:02] 不好意思 ，不好意思 ， 跟我在一起待久了吧 。 我说话比较快 。 **曼祺** [19:06] 我想知道你们平时 。 **邹绍韬** [19:07] 可能今天天气比较热 。 **曼祺** [19:08] 你们平时跟客户讲话也这么快吗 ？ **邹绍韬** [19:11] 我一直都很快 ， 我一直都很快 。 我觉得我们做交易的核心点 ，因为包括我们接触的很多创始人可能是比较偏中后期的创始人， 包括很多的交易环节里面 ，其实大家我在团队内部也说嘛 ， 就是做交易人最害怕别人觉得你蠢 。 就如果你觉得自己蠢 ， 所以很多时候我们需要快速的去做一些快速反应 ， 包括我刚才说的适用特殊性税务重组的一些东西 。 很多创始人会马上反问说 ， 那我们这个情况是不是适用 ， 哪些情况下我可能会付出更高的代价 ， 哪些情况下代价会小一些 。他的创始人都是很聪明的 ， 尤其是很多偏中后期的创始人 ，他遇到过很多的团队 ，他也知道说大家能够提供的方案大概是什么样的 。 所以我们在日常的工作中确实我们的语速会稍微会快一些 。 **曼祺** [19:54] 对 ， 你可以把特殊性税务重组这个事情讲完了吗 ？ **邹绍韬** [19:58] 就是适用特殊性税务重组的方案 ，但这个适用特殊性税务重组这个方案 ， 我们大部分的交易的设计里面会放在股份置换的交易里面 。 这样的话能够规避掉很大一部分的负税 。 这个负税的话其实只是说规避 ， 或者说递延 ， 比如说递延到你未来退出的角度 ， 就像你刚刚说的 ， 这公司做了两次交易 ， 第一次交易被人收购了 ， 对吧 ？ 那他这次可以去豁免说在当期交税 ， 那以后他比如说又退出了 ， 分拆上市了 ， 那那个时候他还是要正规缴税的 。 咱们都是守法的公民啊 ， 该缴税缴税 ，但是有时候我觉得政府的官员他还是很合情合理的 。 只不过说在很多的交易的环节里面 ， 你需要去以一个合理的角度去告诉政府官员你的思考是什么样的 ， 坦诚的沟通 ， 正规的沟通 ，而不是跑过去说我没有收到钱 ， 你为什么要收我的税 。 人家的规章制度就是这样 ， 你没有通过一些前期的设置和安排去让他知道你这个安排是合理的 。 就像刚才说的可转债那个事情啊 ， 那个是合理的 。 你做 ODI 出境其实需要 4 到 6 个月 ， 一定要做可转债的安排 ，但也有人我们前期的时候也接触过一些 VIE 的案例 ，有人也是直接投到 VIE 公司的直接变成权益 。 那直接变成权益呢 ， 就会涉及到以后如果说你要做一个 VIE 的回归 ， 回到 A 股去上市的话 ， 可能会涉及到一系列的难题 ， 包括税务筹划啊 ， 这些事件我们之前都遇到过非常多的教训 ，是类似于说就是没有做可转债或者没有怎么 。 这个交易里面如果他前期是做了可转债的这种方式的话 ， 相对来说还是比较合规的 。 **曼祺** [21:31] 这些坑 ， 包括你刚才说的税务的坑 ， 它过了一个时间点之后可以还往回弥补吗 ？ 比如说你说创始人到交易的时候才发现我交的税是超过我的现金收益的 ， 这还能弥补吗 ？ **邹绍韬** [21:42] 我觉得这个取决于当时的交易结构和当时的交易节奏 。 有的是可以 ，有的是可能没有提前做好的话 ， 可能你整个交易会延期会比较长 。 **曼祺** [21:50] 明白 。 **邹绍韬** [21:51] 对 ， 我们遇到过的一个最有意思的类似于税务筹划的案例啊 ， 到最后一刻我们是让同事是坐在高铁 ， 转了两到三个地方去做一个新的有限合伙企业的设立 ， 然后进行当地的税务筹划 。 这个其实是到最后一刻我们可能会比较辛苦嘛 ， 就相当于说人肉快递嘛 ， 就是从一个点到另外一个点 ， 赶快把这个东西跑完 。 你连快递拖延一天的时间可能都来不及 ， 你根本无法承担那个损失 。 当时的时间表可能是按照一个小时两个小时去算的 ， 所以那个时间点可能我们就比较累 ，也希望就是我们服务的客户们不要这么折磨我们 ， 就提前跟大家说清楚嘛 ， 说好嘛 ， 对吧 ？ **曼祺** [22:30] 所以我们经常看到谁卖了什么公司 ，不见得创始人就真的收获了很多钱是吗 ？ ### 创始人与投资人 **邹绍韬** [22:37] 钱这个事情其实我说实话就是确实有很多很多这种情况 ， 包括说其实如果说我们听众里面朋友里面有一些创始人或者企业家朋友的话 ，其实你们过去签的很多协议里面其实就隐含了你们以后会面临的多种情况 。QIPO 面临的是你以后的上市的情况 ， 你上市要去哪个板块上市 ，有些人不承认北交所所谓的 QIPO 它有定义的 ， 你只能去科创板 以上 ， 比如创业板或主板这种上市才算 QIPO 的上市 。在上市的角度和你们潜在的并购推出的比较相关的条款很多啊 ， 董事会的一些决策权啊 ， 还有一个很关键性的隐藏条款叫优先清算权 。 如果说企业家朋友大家在听的话 ， 可以去看看 ， 回去看看你们的 SPA。SPA 里面优先清算权是有很多种类的 ，有很多机制 ， 这个机制就决定了你以后如果退出的话 ， 你能拿到多少钱 。 您刚刚说的那种情况我们遇到太多了 ， 就是如果按照严格意义上最严格的优先清算权的话 ， 那个叫英文里面叫 double dipping， 那是最严格的 。 简单来说就是投资人朋友们 ， 后面 A 轮 B 轮 C 轮 D 轮 ， 大家融完之后呢 ， 这些 A 到 D 轮的投资人拿掉所有的以他们当时投资成本再乘以一个年化的优先清算权收益率 ， 比如说我随便说个数字啊 ， 大概 10%。 然后比如说从 5 年前开始算啊 。 **曼祺** [23:54] 为什么年化这么高啊 ？ 现在年化没有这么高啊 。 **邹绍韬** [23:56] 8% 到 10% 很正常 ， 取决于每个交易有 6%、8%、10%， 甚至是只拿本金的 。 **曼祺** [24:01] 所以它这个年化并不是和市场的年化去平齐的 。 **邹绍韬** [24:05] 没有 ， 它在协议里面 ， 协议里面写得很清楚 ， 就很多创始人朋友 、 企业家朋友 ， 可能在早期融资的时候其实没有太在意 ， 就是觉得说这个其实是一个我们是做交易的啊 ， 我们只站在中间 ， 我没有任何的倾向性 。 投资人朋友肯定也会利用一些条款的一些情况 ， 然后得到更多的交易的价值 。 你们签的所有的 SPA 都是有交易价值的 ， 对投资人来讲有价值 ， 对企业家朋友也有价值 。 那个优先清算权是最严格的 double dipping，是面对在并购的时候 ， 比如说 10 亿人民币退出的话 ， 投资人朋友要先拿走所有的本金加上利息 ， 然后再反过来去分你剩余的资产 。 比如说本金加利息最后清算退出可能 6 个亿或者 7 个亿 ， 剩下的这个 3 个亿在所有的人按股比去分 ， 这叫最严格的 double dipping 的机制 。 这个是我遇到过很多的交易里面 ， 企业家朋友可能前期的时候到我们最后再跟他解释的时候说 ， 我给你分析一下目前你面对的情况是这样的 ， 你可能拿不到什么钱 ， 甚至有可能说你的回购的款可能会超过你的买方的出的对价款 ， 这个压力是非常大的 。 很多创始人一看 ， 那我们还为什么要做这个交易呢 ？ **曼祺** [25:06] 我想知道就是在你们接触过的创始人里面 ， 到他们要卖公司的时候才发现原来我和我的创始团队是收不了多少钱的 ， 占多大比例 ？ **邹绍韬** [25:16] 绝大多数 。 **王超** [25:17] 至少 60%。 **邹绍韬** [25:19] 至少 60%。 **王超** [25:20] 他们可能会认为说投资人占了 50% 的股份 ， 如果公司卖了 10 个亿 ，他就应该拿走 5 个亿就是 OK 的 。 但真实情况是投资人先把他的 ， 比如说他投了 2 个亿 ， 占了 50%，他 2 个亿加上他的本金加上他利息可能变成 3 个亿了 ，3 个亿剩下 7 个亿之后他再拿 50%。他现在 3 个亿加 3.5 亿 ，他现在拿 6.5 亿 ， 创始人只拿了 35%。 但真实的情况是交易过程当中其实说实话 ， 可能这个比例会更高一点 ， 当然取决于交易的情况啊 ，不一样 。 但基本上是大部分创业者只有到最后一刻的时候才理解到了 ， 哦 ， 原来是这么跳 ， 原来是这么个意思 。 **邹绍韬** [25:51] 是 ， 这里面还是有一些复杂操作 ， 就是任何问题 ， 包括我们在做交易的时候 ， 我们都觉得有解法 ，但解法的代价就是成本嘛 。 你越晚去理解这个事情 ， 越晚去进入交易的这个环节 ， 你承担的成本会越高 。 **曼祺** [26:04] 你刚才提到说如果最后创始人觉得拿不到钱 ，也是有一些解法的 ， 这个具体的解法是什么 ？ **邹绍韬** [26:10] 是的 ， 很简单直接 ， 就是你不签字就可以了 。 创始团队可以完全不在最后的协议上签字 ， 那这里面会导致说整个交易无法进行下去 。 另外一点就是买方其实不会太愿意说他要面对的创始团队 。 很多的交易环节里面 ， 创始团队是要背着一定的认知期限的 ， 对不对 ？ 你有背认知期限 ， 或你有背对赌的这些相应的一些条款 ， 你是理所当然应该有更多的优先权 ， 或者更多的和股东谈判的筹码的 。 所以在这个视角上， 作为创始团队来讲 ， 你是可以做很多提前的铺陈和设定的 。 **曼祺** [26:44] 所以实际上虽然我们有一个退出的条款 ，但并不会真的按照这个条款去执行 。 **邹绍韬** [26:49] 我遇到过大部分交易其实不会严格按照所谓的优先清算权 ， 除非是在泡沫期 ， 所有的买方都是用纯现金的交易去走 ， 所有人都得到足够多的回报 。 但一旦是所有人没有得到足够多的 ， 我说足够多的回报可能是一个 ， 比如之前有个很重要的交易 ， 就是 FPGA 里面的遥送的深圳科技 ， 对吧 ？ 那就是一个还不错的一个并购退出交易 ，也是个 FPGA 在高点的一个退出的一个案例 。 **曼祺** [27:14] 卖给塞伦斯 。 **邹绍韬** [27:15] 对 ，是很好的一个交易 。 那个交易里面其实我觉得 ， 即使股东按照原有的最严格的优先清算权的条款去视同清算事件去做并购退出的话 ， 所有人都很 happy。 但是在我们遇到的大部分案例里面 ，其实都会有一定的折价 。 那折价过程就是一个大家需要去商讨 ， 去变成一个利益交换 ， 或者说一个切割的过程 。 这就是可以提前谈判和提前铺陈 ， 甚至于说提前设计的一个过程 。 **曼祺** [27:41] 所以说如果按照条款严格去做的话 ， 创始团队可能拿的钱非常少 ，但实际上最后操作中间是大家会各自让一步 。 **邹绍韬** [27:50] 是的 ， 是一个股东层次和创始团队的一个互相让步 ， 最后寻求一个中立的解决方案的过程 。 **曼祺** [27:56] 我想知道在这个过程中间 ， 买方和卖方联合起来去说服卖方的投资人是不是一个比较常见的情况 ？ **邹绍韬** [28:05] 有 ， 确实有 。 而且更多的案例里面出现的情况是什么呢 ？ 是买方和卖方的管理团队其实达成了一致性的预期 ， 然后再给予股东一定的退出的回报 ， 这种情况是多一些的 。 为什么 ？ 因为一家公司如果进入到另外一家公司 ， 站在买方的体内 ， 它是需要持续去产生经营的结果的 ， 对不对 ？ 所以从单纯的买方爸爸的角度 ， 如果说他参与了那个分配 ，他会倾向于让团队拿得更多一些 ， 这是很正常的心理行为 。 为什么 ？ 因为你以后是我自己人。 **曼祺** [28:33] 而投资人跟我其实以后就没关系 ， 对吧 ？ **邹绍韬** [28:36] Seriously， 你拿钱走啊 ， 对不对 ？ 这是一部分现金 ， 或者说股份 ， 股票也可以被变现的 ， 很多的交易里面 。 所以其实它会存在这样的一个视角差 ，但卖方的投资人也会用条款去限制整个交易的过程嘛 ，因为它有保底的清算条款啊 ， 包括董事会的一些投票权啊 ， 股东会的投票权 ， 它都有保底的条款 。 投资人很多 ， 大部分投资人还是比较专业的 。 **曼祺** [29:00] 那这个过程中间 ， 投资人有什么方式可以更好地去保护自己的权益吗 ？ 或者说让我能拿到更多我应得的东西吗 ？ **邹绍韬** [29:07] 投资人要积极地参与 。 我的感觉是在我们的很多交易里面 ，其实投资人是相对比较弱势的 。 坦诚来说 ， 就是看起来好像投资人有很多的条款限制 ，也有专业的法务和财务团队 ，但在商业和业务的结合的角度 ， 我觉得投资人是相对比较弱势的 。 简单举个例子 ， 我们最近的一个交易吧 ， 就是虽然我不会披露具体的交易对手双方的情况 ，但在这个交易里面其实就出现了很多股东其实很被动的 ， 就他所有的信息没有来源 ，他只知道说可能潜在的有哪些人在尝试去收购这家公司 ，但他不知道具体的信息是什么样的 。 所以很多股东会倾向于说从我们这边获得足够多的信息 ，但是其实我们的位置 ， 我们的逻辑还是为了促成交易的达成 。 **曼祺** [29:50] 卖方里面你刚才提到创始团队也是股东 ， 投资人也是股东 ， 然后这两个人如果他们利益有冲突的话 ， 你的客户到底是谁了 ？ 你到底为谁负责了 ？ **邹绍韬** [29:59] 公司负责 。 理论上来讲 ， 我是需要对公司负责 ， 整体来负责 ，因为公司跟我签协议 ， 对不对 ？ 但你要知道说在公司治理体系里面 ， 实际控制人的地位是超然的 ， 实际控制人。 **曼祺** [30:10] 所以更多是为实控人在负责 。 **邹绍韬** [30:12] 我很难去做一个沙拉盘的一个定义 ， 说沙拉里面三文鱼可能是最贵的或者怎么样 ，但实际确实是这样 。 实际的交易的环境里面 ， 实际控制人的地位是我们服务或考量里面相对来说比较重的一部分 。 这不是我们自己的选择 ， 这是整个市场给出的反应和选择 。 为什么会这么说 ？ 是因为股东在中国的目前的并购环境里面 ， 股东的地位非常弱势 。 看起来说他们有些条款去限制很多东西 ，但其实在实际经营业务过程中， 没有太多的参与感 ，他们也没有太多的交易的信息 。 所以在实际操作案例的情况中， 更多情况是我们跟实际控制人的交流会更多一些 ， 然后他的诉求也会表达 ， 然后我们会考量所有的人利益的诉求 ，以及推进交易的最后合适的一个时机 ， 然后最合适的交易方案 ， 然后最后总体再做一个交易的通盘考量 。 **曼祺** [31:02] 刚才我们说了卖方里面的创始团队 ， 还有股东可能会有什么策略 ， 那买方他会现在有什么策略吗 ？ **邹绍韬** [31:10] 我们现在判断很多买方基本上是各个科技公司的大企业 、 上市公司 ， 包括集团性的公司 。其实现在的并购市场 ， 买方的地位 ， 包括他获取的信息是相对比较全的 。 ### 买方策略 **邹绍韬** [31:22] 所以在我们教科书里面 ， 大家都会学到一个词叫 arbitrage，他会通过自己的信息的地位对市场了解 ， 对于并购的流程 、 交易的复杂度 ， 包括说税务的了解 ，其实会对卖方的创始团队有很大的压迫感的 。 我们也遇到过之前一些并购交易里面 ，也遇到过一些创始人被压迫来得比较惨的 。 我知道比较 drama 的一个案例 ， 就是上市公司其实会利用自己在行业里面的一些资源去先接触 ， 然后跟团队聊 ， 我可能潜在想去收购你 ，但是他会极限施压到什么程度 ， 会给你业务制造一些麻烦 ， 或者说有一些其他的一些行为吧 ， 比如说我也做类似的业务 ， 我去跟你竞争 ， 我 去抢掉你的客户 ， 然后在你真实的无法去支撑的某种情况下 ，他以一个相对比较低的价格去收购掉 。 **曼祺** [32:20] 我有一个疑问 ， 如果大公司他自己能建一个团队 ， 把这个业务做掉 ， 把它覆盖掉 ，他为什么还要去收一个公司呢 ？ **邹绍韬** [32:28] 就是他真实的情况 ，并不是觉得自己真实的能够去做这块业务 。 它的核心的目的是通过这种方式去让被出售方 ， 就卖方更加难受一些 。 比如我们遇到过非常恶劣的案例在于说通过自有团队去报低价 ， 获取这部分订单 ，但是并没有完整的去执行完成 。 我们过去接触的这些科技企业的创始人， 科技公司接完一个订单之后 ，他可能执行要 6 个月或 8 个月 ， 那他是有空档期的 。 就如果一旦这个订单被买方去接到 ， 或者以低价的方式去获取得到 ，他并不一定要执行完成 。他可以在这过程中去收购这家公司 ， 然后让这家团队进入体内之后去执行完这个项目 。 有一些公司确实是这么操作的 。 **曼祺** [33:12] 所以他只是做了一个接单的动作 ，但他并没有打算把这个客户服务好 。 **邹绍韬** [33:18] 是这样的 ， 这个对于部分的操作来讲 ， 它是有益的 。 这叫典型的恶意收购 ， 一个典型的操作吧 ，但还是希望这种操作少一些 ， 这个市场会更健康一些 。 大部分创始团队其实在买方给到一个 offer 的时候 ，其实就已经觉得业务差不多了 ， 就觉得应该是要大家一起走向一个共同的美好的未来 ， 进入婚姻的殿堂 。 **曼祺** [33:41] 很有可能这只是一个陷阱的开始 。 **邹绍韬** [33:43] 是的 。 我最近听到一个很有意思的笑话 ， 我们进入婚礼 ， 我们先办个结婚典礼 ， 就所有的亲朋好友大家吃个饭 ，但我们不扯证 。 不扯证意味着说没有任何的权利和义务的相关性 ， 或者说绑定性 。 **曼祺** [33:57] 而且你告诉别人你们办了婚礼 ， 所以你很难再找另一个老公或者老婆了 。 **邹绍韬** [34:02] 是这样的 ，因为对于很多中国的创始人来讲 ， 如果说你选择在 ， 尤其科技公司 ， 很多科技公司的创始人其实对资本市场了解其实没有那么深厚 ， 所以他面对的压力是非常大的 。 很多人会有很多的类似于刺探 ， 包括你的竞争对手其实也会利用这个时间点说 ，OK， 你这家公司已经接受另外一家公司的 offer， 那你们不要跟他去签合同了 ， 你们跟我签 。 我们遇到过的情况非常非常多 ， 这种情况非常非常多 ，也是个人认为中国的商业市场环境还是相对比较血腥 。 我给出了一个 offer， 这个 offer 并不是一个 binding 的 offer， 我说是可以撤回 ，但很多的创始人其实是被这个 non-binding 的 offer 去刺探了一些东西 ， 被剥削了或者被压迫了 ， 最后得到一个可能不是那么 happy 的 ending。 虽然说最后的交易是达成了 ， 虽然说我知道的这几个交易里面确实是达成了 ，但是那个价格和最终的结果其实是 ， 我觉得是在我的评估里面是一个可能两到三分的交易 。 从卖方团队角度来讲 ， 当然从买方团队角度来讲 ，OK 的 ， 这是一个很不错的一个交易 。其实任何的市场都不会因为你作为买方 ， 你做了一个八九分的恶意的收购的交易变成一个好市场 ， 或者说卖方做了一个两到三分的交易变成一个好市场 ，不会 。 这个市场会因为双方的一个合理的妥协 ， 多方的利益的诉求的综合 ， 变成一个好市场 ， 一个活跃的市场 。 **曼祺** [35:26] 那总结一下的话 ， 就是大家可能有利益冲突的交易 ， 最后达成的核心关键是什么 ？ **邹绍韬** [35:32] 大家一起妥协吧 。 **曼祺** [35:33] 大家一起妥协 。 **邹绍韬** [35:35] 对 。 **曼祺** [35:35] 挺好 。 **邹绍韬** [35:36] 面对现实 ， 大家一起妥协吧 。 **曼祺** [35:38] 从去年到今年， 实际上你们看到整个收并购市场是变得更活跃还是更冷却了 ？ 我们可以聊一下一些市场的现状 。 ### 市场现状 **邹绍韬** [35:45] 现金的收购相对遇冷 ，但是股权的收购比例相对高一些了 。 就是说现在大家可能是从现金角度来讲 ，是相对比较枯竭的状态 ，但是在现金枯竭的同时， 我们得寻求新的增长点 ， 刚才说的结构性调整 。 那如果我没有现金 ， 我需要考虑股份置换 ， 我需要考虑各种其他的资产交易的方式 ， 这个是我们现在遇到的情况比较多的 。 我们观察到的现象是 ， 过去的这半年时间来 ， 很多行业里面公司都在考量去通过股份置换的方式 ， 所谓的去做大做强 ， 或者说期待一个更好的一个结果 。 现在现金其实大家都知道 ， 只集中在政府部门或者银行部门可能会多一些 ， 真正的企业部门 ， 包括居民部门 ， 我说的企业包括中大型企业 ， 都是相对处于缩紧的这种状态 。 但在缩紧现金的同时 ，其他的交易方式在增加 ，因为所有人都在寻找新的出口 ， 怎么样去把事情变得更大一些 。 包括现在科创板 ， 科创板之前大家在通常印象里定义为说是一个中小企业科技企业 ， 上市的很好的一个跳板 ，但其实你可以看得到在过去的统计里面 ， 我们也看了一下在今年上半年的统计 ， 券商朋友可能比较了解比较多 ， 就是大家都在吐槽说今年上半年的情况 ， 包括科创板的要求其实变高了 ， 对亏损的忍耐度变低了 。 那如果是这种情况的话 ， 它给的信号是什么 ？ 就你要去冲刺科创板上市 ， 如果你做不出规模净利润的话 ， 你怎么样才能达到这个水准 ？ 我觉得你单靠自己可能比较难 。 这是我们观察到的情况 ， 就是很多的意识形态公司 ， 包括科技公司的 CEO 们 ，也在想就是通过收并购的方式 ， 变成一个更大的企业 ， 更加符合 RG 市场的要求 。 说实话 ， 你退出还是要在 RG 市场 ， 我说的退出是现金退出 ，不是股权退出 。 **曼祺** [37:23] 现在在整个科技领域里面 ， 具体什么行业的收并购会比较多 ？ 就你刚才说到的可能出现大家要合并变成一个更大的规模 ， 然后去冲刺科创板这种情况 。 **邹绍韬** [37:34] 我们观察到软件比较多 ， 现在软件的各个细分领域的很多创始人其实现在都已经在去尝试做类似的交易了 。 那我们自己其实在过去的半年时间内 ， 我们的 pipeline 里面可能相对比较 mature 的交易里面可能要超过 6 个吧 ，6 个左右 。 这个其实已经相对比较大体了 ，因为我们团队本身 ， 我们是有选择的去做一些相对来说比较靠谱 ， 或者说相对交易的成功概率比较大的交易 。 那其他的很多的在谈的我就不说了 ，因为在谈的可能在初步接触 ， 对吧 ？ 现在方案都没有想好 ， 甚至说只是一些大家的一些想象的一些 deal。 ### 战略合并 **曼祺** [38:08] 我想知道在这种情形之下， 它也是你刚才讲的买方和卖方的关系吗 ？ 还是说这两个公司它的地位是相对比较均等的合并的一个关系 ？ **邹绍韬** [38:19] 我觉得你提了一个非常好的点 ，也是我们过去实操过程中遇到很大的一个情况 。在中国的公司里面 ， 就会存在一个所谓的谁当老大的问题 。 就如果说两家公司的体量差不多的话 ， 我们就会需要去最先优先解决的就是谁当未来的掌舵人问题 。 **Guest** [38:36] 就是谈判的刚开始什么 **王超** [38:38] 有难度的 。 **邹绍韬** [38:38] 比如说价格 、 交易结构 ， 最开始就得先确定谁是老大 ， 谁是老二 。 我们一般不会提谁是卖方或者买方 ， 这种比如说 1 比 1 这种交易 ， 甚至说如果说不是 10 比 1 或 10 比 2 这种交易 ， 我们都会倾向于叫战略合并 。 **曼祺** [38:55] 战略合并 。 **邹绍韬** [38:56] 对 ，因为如果买家全现金把另外一家公司买了 ， 那肯定是有甲方和乙方 、 买方卖方干预的 。 如果双方其实更多是体量可能差别没那么大 ，而且现金交易的比例也很低的话 ，在我们眼里可能就是认为是一个合并的交易 。 **曼祺** [39:10] 所以在这种交易里面 ， 老大最后是怎么确定出来的呢 ？ **邹绍韬** [39:13] 这里面还有很多种情况 。 **王超** [39:15] 很多种搭配和可能性 。 **邹绍韬** [39:17] 包括我们遇到过 call CEO， 这个角色也是有的 。 **曼祺** [39:21] 是两个 CEO 的意思 ， 连席 CEO。 **邹绍韬** [39:24] 我再 call back 一次 ， 还是过去现在和未来的逻辑 。 我们做交易的人还是要非常卡时点 ， 这个时点是交易的时间 ，但是未来的合并包整合其实是未来的时点 。 未来的时点你需要考量是两个团队是否能完整融合 ， 很温和的去融合 ，因为任何的变动都可能会涉及到相对比较血腥的 ，有可能 ， 比如清洗或者什么情况 。 这点我们在过去的交易里面也遇到过 ， 我们实际上也在不停的去改善我们过去交易方案的一些细节 ， 包括我们在新的一个交易里面 ， 我们做了一个 call CEO 这种尝试 ，也是得到了双方的一个很好的赞同 。 然后包括说 call CEO，因为他最后还是要出现一个新的 CEO 的这种方式 ，但是新的 CEO 方式是一个 。 **王超** [40:07] 赛马机制 。 **邹绍韬** [40:08] 有点赛马这个逻辑 ，但每个交易的情况都不一样 。 **王超** [40:11] 对 ， 都非常不一样 。 **邹绍韬** [40:12] 每个人心理不一样 ， 每个 CEO 他的面对的决策的约束条件不一样 。 所以我们很多时候会说并购是一个非常 customized 的一个东西 。 **王超** [40:21] 非常定制化 。 **邹绍韬** [40:22] 就像我给别人定制一件衣服 ，有些人可能高矮胖瘦不一样 ，他的即使身材完全一样的人 ，他可能 。 **王超** [40:29] 款式也不一样 。 **邹绍韬** [40:29] 对 ， 你的领口可能我喜欢宽领口 ， 就这个逻辑 。 **曼祺** [40:32] 因为这种合并你们也说到 ， 它涉及现金的部分比较少 ， 主要是股权的一个置换 ， 对吧 ？ **邹绍韬** [40:38] 是这样的 。 **曼祺** [40:38] 所以这个里面大家谈判时候的分歧在哪了 ？ 就主要体现在什么方面 ？ **邹绍韬** [40:43] 方方面面 ， 我们通常一旦会在一个交易里面 ， 我会在执行的过程中会分几个 team 去对接 ， 比如说销售 、 产品 、 技术 ， 包括说高管这几个层次去一个团队去碰 。 然后比较难的是什么呢 ？ 比较难的是在从上到下这个环节里面 ， 你需要去抹平的东西太多了 ， 需要解决问题还是相对比较多的 ， 比如说底下人的一些产品觉得可能会有一些问题或怎么样 ， 或技术的团队有问题 。 当然可以有一个所谓的高举高打的方式 ， 比如董事长觉得这个事情 OK 的 ， 那我们就推进怎么怎么样 ，但我们不太建议这种很粗放的这种推进方式 。 我们之前有遇到过这种交易的案例 ，但是每个公司它是有一个 organic 的东西 ， 它是有机的 。 我们遇到了很多客户 ， 整个团队不管是高管还是中层 ， 就经常合作团结在一起很久很久了 。 你需要做的是更清晰的分析里面大家的权力结构 ，以及大家能够适应的工作模式 。 你需要去 cook 出来合并和融合的模式 ， 这个其实我们交易方案里面都会包含的 。 **曼祺** [41:46] 我以为股份的价格会是大家比较在意的一个 。 **王超** [41:49] 不会 。 **邹绍韬** [41:50] 我觉得这里面其实很核心的就是两家公司合并 ， 战略合并的时候 ， 最核心的就是谁当老大 ， 谁当老二很关键 。 但其实从上到下， 就是既要 CEO 之间有默契 ，有认同 ，但下面的人也要有认同 。 什么概念 ？ 就是说那 CEO 当然是负责公司全面运营 ，但是实际上你的销售 、 你的产品谁来负责 ？ 我是直接把你卡掉 ， 然后让另外一家公司产品来当你的产品负责人吗 ？ 还是说我一来就不融合 ， 我先独立发展 ， 然后慢慢慢通过赛马机制各种方式来把它融合在一起 。 这里面其实都是非常琐碎细致的事情 ， 它比融资这个事情其实花的时间要非常非常多 ， 很多时候是跟人相关的 ， 跟权力有关的 。 **曼祺** [42:25] 你们刚才说到现在市场里面这种战略合并会变多 ， 然后这个里面可能关键点是两个团队怎么后续去融合 。 然后比较传统的就是我有一个大的买方 ， 然后我去买一个小公司 ， 就是这种案例现在它是怎么发展的 ？ 包括现在大的买方和要卖的小公司之间 ，他们一般是一个什么样的博弈状态和心态 ？ **邹绍韬** [42:47] 这个就更顺一些 。 我说的更顺一些就是对我们交易团队的压力会小一些 。 从集团角度来讲 ， 它有一个相应的业务发展逻辑 ， 所以其实我们跟很多的战略买方 ， 包括一些大的互联网集团 ， 包括一些大的科技集团 、 半导体集团 ， 包括说新能源集团 ，其实聊的都相对比较多一些 。 我们从这个过程中也会收集到很多的 sourcing 的一些 ， 包括并购的一些方向 ， 包括大家期待你能收购的一些标的的一些方向 。 那在这种交易里面 ，其实它就是很直接的一个出发点的一个过程 ，因为它是一个绝对的权力的一个俯视 。 **曼祺** [43:23] 我知道这个流程没有什么变化 。 **邹绍韬** [43:25] 是 。 **曼祺** [43:25] 那大家的心态或者动作有什么变化吗 ？ 比如说现在可能很多创业公司的生存情况没有那么好 ，是不是大家会压价压得比较厉害 ？ **邹绍韬** [43:34] 确实是这样的 。 **王超** [43:35] 确实是压价的 。 **邹绍韬** [43:36] 就是这个点上我觉得也是一样的 ， 就是谁现在手上有现金 ， 谁都是爸爸 。 你看互联网公司的收购历史来 ， 你看过去那么多年那么大的 deal，其实在互联网蓬勃发展的时候 ， 大家愿意出钱 ，因为大家为了竞争 ， 自己本身发展很快 ， 对吧 ？ 也赚了很多钱 。 第二方面 ， 本身行业的快速发展 ， 所以我通过并购的方式其实贵一贵一点 ，其实没有关系的 。 但现在的情况是经济形势不是很乐观 ， 那不管是腾讯 、 阿里还是百度 ，其实大家都是在勒紧裤腰带过日子 。 所以对他们来讲 ，其实他们有钱的情况下 ，其实钱是很宝贵的 。 那这个时候其实从买家心态来讲 ， 肯定就是我拿到钱 ， 我其实什么时候买 ， 对吧 ？ 以什么价格买 ，其实都是他说了算 。 **曼祺** [44:11] 这个情况是从去年开始到现在一直是这样 ， 还是今年会更明显 ？ **邹绍韬** [44:16] 我觉得从去年开始是这么一个情况 。 今年的话我觉得没有变好 ，但我觉得也没有说变得特别糟糕 。 当然这里面我觉得就是还是要看每个公司的经营变化的情况 。 比如说阿里最近的分拆一系列动作 ，其实这个时候他去买公司的可能性就比较低了 。 那比如说现在百度 ， 我就举个例子 ， 它在 AI 方面肯定是要花非常多钱做布局的 。 当然可能现在百度并没有想好它的 GPT 的生态怎么来做 ，但是我觉得至少是有点可见的未来一到两年左右时间 ， 百度可能还是会收购 ，不管是做相关技术的公司 ， 或者是做一些应用场景的大应用场景的公司 ， 都是有可能的 。 这种判断其实是基于我们对原来积累的相关的对上市公司的一些他们业务的理解 ，以及对他们投资和并购风格的这种理解 。 所以这个才能帮助我们什么时候 ， 比如说现在我不可能给阿里推一个案子了 ，因为我觉得现在给阿里推个案子其实买的概率是非常小的 。 那比如说像百度的话 ， 那我现在这个阶段我觉得说可能比今年下半年或明年上半年有些公司 AI 公司做应用的公司做的还不错 ，其实找百度去聊是非常 OK 的 。 这是我们的理解 。 **曼祺** [45:18] 在现在创业公司的生存情况没有这么好的情况下， 创业公司的 CEO 他会更愿意去卖公司吗 ？ **邹绍韬** [45:25] 有很多企业家或创业者其实最近这半年或一年在考虑并购这个事情 ， 我觉得就是初衷有时候是不一样的 ，有几类 。 比如其中一类是因为公司可能融不到钱 ，他会觉得说那我融不到钱情况下面又不能得到发展 ， 那我情况下我可能并购退出是一种迫于投资人压力也好 ， 或迫于他自己的公司经营压力也好 ，他会考虑一个退出的方案 ， 寻求一种可能性是对股东团队有个交代 。 另一方面 ， 另一种方式就是很多创业者最近这几年因为受到疫情的影响 、 政策影响 、 中美冲突的影响 ，他其实可能会觉得说我要换一个生活方式 ， 对吧 ？ 第三类的我觉得就是很多创业者应该是在这个行业做太久了 ，在泡沫期的时候他会觉得说投资人愿意相信我的故事 ， 对吧 ？ 我有梦想 ， 所以我很愿意去继续往下做 。 但是潮水退去的时候 ，其实很多创业者他会发现做这个事情也没什么意思 。他可能做了六七年之后 ，他也有可能说这个行业做起来挺没劲的 ， 那他可能也说那我也不做了 。 那如果有并购退出的方案 ，其实也是他们可以考虑的 。 所以我觉得说不管基于什么原因 ， 初衷是什么 ，但对于我们来讲 ， 客户的需求 ，不管是最开始的这种考虑并购这个事情 ， 它原因是什么 ，但对我们来讲 ， 我们觉得说只要客户有需求 ， 我们都可以满足他们的需求 。 但是我觉得说可能大家需要相对务实一点 ，因为任何一个并购交易一定不是一个只照顾一方的利益的 ， 它一定是一个综合下来大家都能满意推进的一个方案 。 **曼祺** [46:42] 我刚才为什么问他们是不是更愿意卖公司 ，是因为确实中国的创始人似乎对收并购是比较抵触的 ，他们还是对上市非常有执念 。 ### 上市执念 **邹绍韬** [46:51] 那其实就跟 20 多年前 VCP 来到中国一样 ，其实大家会觉得说那你拿我的优先权 ， 对吧 ？ 你这个股份优先股这个事情权利这么大 ， 为什么我要找你融资呢 ？ 我自己发展也挺好的 。其实我觉得上市还是一个执念 ， 企业家朋友们大家去上市最后能成功是一个很好的事情 。 就是因为在中国上市 ， 它跟在美股或港股的逻辑 ， 当港股也是一个小市场 ， 就不是那么大市场 。A 股还是一个相对比较来说好市场或者说大市场 。在 A 股上市的话 ， 它其实在中国也意味着一种身份和地位 。 你上市之后肯定会到地方上去拜访或怎么样 ， 可能也要对应比如说主任科员 、 副处 、 正处 、 厅局接待的这种级别 。 这是一个中国正常的一个现象 。 但是在美国市场或欧洲市场的话 ， 可能更多的考量可能会偏市场化多一些 。 你包括过去我们接触过的一些创始人， 很多也是从硅谷回来 。 那据我所知的话 ， 包括原来我们知晓的一个案例 ，AppDynamics 这家公司的话叫 AppDynamics，AppD 就简称 AppD， 它是最后一刻卖给了 Cisco， 卖了应该 37 亿美金 。 它的交易达成是在上市前的最后一天 ， 就是所有的高管团队接到最后的交易方案 ， 然后也接到最后的报价 ， 然后把所有的奖品锁进柜子 。 所以我们要最终去讨论一个可能要出售给 Cisco 的方案 。 **曼祺** [48:14] 就是它本来马上要准备第二天就要 。 **邹绍韬** [48:16] 第二天就是这样 ， 第二天就要去上市 。 它所有的募资 ， 包括在 Boston，在所有的地方的路演都已经结束 ，而且是超额认购 。 当然它认购的估值其实没有 Cisco 给到的 37 亿美金那么多 ， 据我所知的话大概在一半左右 ， 确实是一个高溢价的一个收购 。 但我觉得它是一个很 ， 如果说放在中国的生存环境或者说理解环境里面 ， 可能大家不会去接受这样的一个 offer， 我的判断 。 **曼祺** [48:42] 你就说中国的创始人或者创始团队 ，他情愿说我现在上市 ， 虽然我上市的时候我的估值是更便宜的 ，但我相信我自己独立发展 ， 我未来会发展得更大 ，而不是接受一个其他公司的邀约 。 **邹绍韬** [48:55] 或者说就是上市对于很多创始人来讲 ， 我觉得是一个执念或者是一个愿望和理想 。 **王超** [49:02] 对 ， 我觉得就是还稀缺 ，以前上市公司比较稀缺 ， 大家认为我拥有一个创业公司董事长的这种身份 ，其实会超越很多的人。 但现在其实上市公司不稀缺了 ， 所以很多人对这种情节其实没有 。 我们观察到很多创业者主动跟我们说 ，其实上市也没啥意思 ， 如果你只是个 50 亿人民币的公司 ，其实没有什么差别 。 **邹绍韬** [49:20] 那个是新一代的创始人， 很年轻一代的创始人， 所谓的职业精神多一些 。 因为做一家公司的话 ， 我们接触这么多创始人来说 ， 或者接触这么多买卖双方来说 ， 一家公司它究竟是一个什么样的一个主体 ？ 它是要对自己的股东 、 对自己的团队负责的一个主体 。 中国目前的环境就像以前的有部电视剧说 ， 中国目前的政治生态是权力系于一人 ，其实在于企业家的群体里面也是一样的 。 中国目前的企业家生态或者说创业生态还是命运系于一人。 那在这个环境里面其实它的压力就会非常大 。 但是其实事情也在改观 ， 就像刚刚绍韬说的 ， 企业家的群体也在变年轻 ， 所有的这些从硅谷回来的 ， 包括原生在中国的大厂里长大的这些人， 这些企业家朋友们 ，他逐渐接受了很多的企业家精神的现代企业家精神的逻辑 。 公司它始终是一个法人主体 ， 这个法人主体需要为自己的股东 、 为自己的团队 、 为自己的未来去做一个最终的负责 。 它是一个利益的一个权衡的矛盾体 。 那在 AppDynamics 这个案例里面 ，其实我们能看到的 ， 比如说现在去反过来去看 ， 就事后诸葛亮看这个交易 ， 后来在细分市场里面有像 Datadog 后来涨到了更高的市值或怎么样 。 但其实在那个时点上， 我还是想说那个时点上的估值体系来讲 ，37 亿美元对应的可能十几亿美元的上市的发行的情况 ， 它做了一个相对不错的一个判断 。 **曼祺** [50:40] 我想问一下 AppDynamics 是做什么的 ？ **邹绍韬** [50:42] IT 运维服务 ， 叫应用性能监控 APM， 这个在中国市场也有很多的企业家也在做 ， 就是做 IT 运维的一家公司 ， 做工具类的 。 国外很多的公司其实市值也后来涨得挺高的 。 但你想想后来 AppD 的这些团队其实出售公司之后， 有一部分团队又去做了新的公司 ， 然后有一部分团队也去做基金 ， 然后去做投资 。其实每个人我一直在团队内部也在去传递这个逻辑 ， 就是一个企业它究竟是一个 ， 一方面是一个利益的矛盾体 ， 然后另外一点我的理解 ， 它是一个愿望的一个机器 。 这个企业的机器它是为了达成所有人的愿望 。 如果你是股东达成你的愿望 ， 如果你是团队我达成团队的愿望 ， 如果你是创始人我达成创始人的愿望 。在这个愿望的集合体里面 ， 这个机器需要被启动 ，但到某一个时间点 ， 你会发现你需要做个决策 ， 愿望的达成需要被中和 ， 需要去被妥协 。 那那个时间点可能就是你选择要不要去出售的时间点 。 那如果你在那个时间点上你做的判断 ， 企业家做的判断是这样的一个方式 ，不要被感性的东西去模糊了你的理解 ， 去阻碍你的理性的判断 。 因为上市它并在目前这个时间点上来讲 ， 它并不一定能够带来绝对的收益和最好的结果 。 **曼祺** [51:54] 在你们接触的创始人里面 ， 影响他们做决策的一些常见的感性因素是什么 ， 或者表现是什么 ？ ### 创始人决策 **邹绍韬** [52:00] 我要变成一个比我的上一代更强的人。 **曼祺** [52:04] 超越我爸爸 。 **邹绍韬** [52:05] 有这个意思吧 ？ 有这个意思吗 ？ **王超** [52:07] 蛮多的 ， 蛮多的 。 我们创业者是这么一个心态 。 **邹绍韬** [52:10] 那其实比如说我要去让自己的家庭变得更有地位 ， 我要变成一个比如说副处的级别 。 **曼祺** [52:19] 所以上市公司董事长是等于副处 。 **邹绍韬** [52:22] 看级别 ， 看是 100 亿 、100 亿人民币还是 1000 亿还是 1 万亿 。 **王超** [52:26] 这个东西说实话我觉得是一个潜规则 ， 就是看你是一个纳税的额度和你的估值 ， 这个其实还是很直接的一个事情 。 政府也会去看你公司的市值什么的 。 对 ， 另外一块我觉得另外一块就是很多企业它出售的时候它比较慌 ， 创始人为什么不考虑并购很难 。 之所以并购是因为他觉得自己做了一块事情做了十几年了或做了很久 ，他如果把公司出售完之后他接下来再去做什么他其实没有想好 ，他很慌 。 这种慌的心情我们是能理解的 ， 就是原来干那个东西干事情你很擅长 ，其实是你的舒适区 。 但如果你把公司出售完之后， 对吧 ？ 你再去做一摊新的事 ， 那其实你的基础他会认为我要做一摊我不熟悉的事 ， 那这个其实难度会比较大的 。 所以这里面其实我觉得各种因素都有 。 所以我们觉得就是并购过程当中其实很多时候我们提供的并不是说 ， 我们很多时候是给的一种建议以及视角 。 我们这种视角能够帮助创业者和买家和卖家更加综合去理性看待并购的事情 ，而不是一味的想去 sell 说并购一定是好的 。 因为我觉得就是说 。 不会 ， 我们永远不会这么说 。 **邹绍韬** [53:23] 是的 ， 我们觉得说当你一个人做决策的时候 ，他信息量越多 ，他的视角更综合 。 因为我觉得所有创业者基本上都聪明的 ， 傻的很少 ， 大部分都聪明的 。他们只要在信息量足够的情况下 ，以及他的视角足够的情况下 ，其实他能做出对于他自己来讲最佳决策 。 但这种视角其实是他通过自己的圈子或者自己的认知有时候是达不到的 。 因为并购这个事情 ， 中国的不管是创业者也好 ， 还是上市公司也好 ， 还是从业者来讲其实都很少 。 **曼祺** [53:50] 你说你相信就是创业者如果掌握足够的信息会做出很好的决策 ， 中国过去这几年你们有看到什么收并购案例决策做得很好的例子吗 ？ **邹绍韬** [53:59] 其实你可以看到 ， 比如说我们之前做过的案子 ， 就是卖给一家互联网公司那个项目 。 那个项目其实你可以看到在他那个领域 ， 云计算那个领域里面 ，其实他是这个行业里面唯一一个赚到钱的创业者 。 **曼祺** [54:09] 他是做云计算的什么层次的东西 ？ **邹绍韬** [54:12] Infra， 偏 ICE 多一点 ， 底层多一些 。 你看现在的上市公司做云计算其实他们市值都不是很好 ，以及还没有上去 。 所以基本上他当时在我们在做这个交易的时候 ，其实他其实心里挺忐忑的 。他会不会觉得说卖早了 ， 或者说这个行业还有很大的发展 ， 我未来能卖成几十亿美金或十亿美金这样的一个交易 。 但实际上你回过头 ，因为 ICE 这个层面其实现在已经不火了 ， 没有那么火了 ， 对吧 ？ **曼祺** [54:37] 而且它其实是一个巨头的战场 ， 就是很少有中小公司 。 **邹绍韬** [54:41] 是的 ， 所以从这个角度讲 ，他获得的现金回报其实在整个这个行业当中创业者当中其实他是过得最舒服的 。 那包括我们原来我自己在互联网公司做一些并购 ， 我从我角度来讲 ， 我看那些公司我也会觉得说他们其实拿到条件 ， 我不能说是达到他们最理想化的情况 。 比如说最理想化 ， 当然是说我上市成为一个百亿甚至千亿的人民币公司 ，但实际上这世界不可能有那么多百亿千亿的公司 。 很多赛道注定它可能就十年之内或者二十年之内它可能都做不到 。 所以从这里来讲 ， 我们觉得说并购这个事情可能给你的结果并不是一个最理想结果 ，但至少它能让你的底线很高 ， 它至少是个不错的结果 。 当然最理想情况是说完了我就是理想化的故事 ， 就是我经过几年的奋斗 ， 上市完之后再通过各种方式变成一个百亿美金 ， 甚至几千亿上万亿的市值 。 但是这种玩家 ， 这种主角是相对比较少的 。 **曼祺** [55:29] 整体总结一下， 你们觉得现在中国的收并购市场是处在一个什么阶段和时间点 ？ ### 市场阶段 **王超** [55:34] 我的判断应该处在一个相对比较初期的阶段 。 就像刚才我说的 ， 从交易团队的历史来算 ， 就过去中国的 VCP 的时间也比较少 。 从 2000 年之后， 红杉 、ADG， 包括这些比较领先的美元的这些中国分部开始设立 ， 然后到现在也才 20 年的历史 。 然后顺应着这 20 年的历史 ，其实在早期的时候也有一些交易团队在做单纯融资这个事情 ，但是到现在这个 20 年过去之后， 还是一个断代式的逻辑 。其实中国在过去 20 年没有经历过太大的所谓的低潮期 ， 包括 08 年，08 年的全球金融危机 ， 包括说 15 年、16 年那时候的股灾 ， 包括说其实之前的疫情 。 坦诚来说 ， 中国的一级市场 ， 就是由 VCP 去参与的这个一级市场 ， 还没有经历过绝对性的萧条期 。 这个时间点我觉得还是一个处在相对比较早期的并购时间点 ， 还在孕育期 。其实你想想中国的改革开放也才多少年， 真实的去做市场化经济才多少年， 然后真实的遇到说这个低谷期 ， 绝对的低谷期 ，其实是没有那么多的低谷期的 。 **曼祺** [56:40] 现在不算吗 ？ **王超** [56:42] 现在我觉得算 ， 我们在经历 。 **邹绍韬** [56:44] 我觉得还是坦诚雪心一点 ， 就是正在往下滑 。 我们很明显感觉到现金在枯竭 ， 对于很多的企业家朋友来讲 ， 现在是一个非常非常难的时间点 。 那在这个时间点上来讲 ，其实我们给到了是一个新的理解和方案 。 我们也特别希望就是企业家朋友们 ， 大家无论如何大家一起喝杯茶 ， 聊聊天 ，以想想新的方案和出路 。 我觉得也是一个 ， 怎么说呢 ， 给大家一些新的思路 ， 扫扫盲 ， 然后扫一扫你认知的一些边界上的一些黑暗点 ， 然后让你感觉到是不是有其他的东西能够让你去理解并购市场究竟是一个什么样的发展状态 ， 然后你能选择路径是什么 ， 除了上市 。 **曼祺** [57:22] 接下来你们觉得会发生什么 ？ ### 未来展望 **王超** [57:24] 我觉得从不那么宏观角度来讲 ， 从相对比较微观角度来讲 ， 我觉得说明年可能是一个并购交易会比较多的年 。 假设如果经济形势没有明显的好转的话 。 **曼祺** [57:35] 但是我看到现在基金的钱也非常少 ， 比如说像今年一季度的数据 ， 整个募资的数据是掉得非常多的 。 **王超** [57:42] 是的 ， 掉了 50% 以上 ， 平均 。 不管是各个行业 ， 各方投资也减了 50%。 **曼祺** [57:46] 所以你买公司的钱从哪来的 ？ **王超** [57:48] 那是 VCP，但是很多 IC 商本身是有现金流的生意 。 不管腾讯 、 阿里还是对于很多的比如说像拥有金蝶 ，他们每年都是赚钱的 。 所以那个时候其实我觉得大家都在持币观望 。 **曼祺** [57:58] 所以是战略投资会多 ？ **王超** [58:00] 对 ，其实我之前看过一个数据 ，是美国市场的一个调研 ， 应该说收购里面百分之六七十的收购其实都没有达到当时的效果或失败了 。 但是我反过来讲一个宏观的话题来讲 ， 就是说中国的科技企业想要变大 ，不管是企业服务还是半导体还是很多的企业 ， 并购这种能力整个能力适应你做大过程中必须具备这种能力 。 虽然它可能会很痛苦 ， 会有失败 ，但是必须得去尝试 。 所以我是希望我们也在鼓励很多创业者 ， 包括投资人 ，其实我们也看到很多上市公司其实在这方面在努力 。 我觉得经过可能 10 到 20 年左右的发展 ， 或者是我觉得中国的并购市场肯定会有更好的一个未来 。 **曼祺** [58:37] 对 ， 所以总结一下就是在现在这个情况下 ，有些公司如果你在后续去融资或者 IPO 非常难 ， 你可能要更早去考虑说收并购是不是一个退出的方式 。 然后另一方面就是行业的头部公司其实也可以更早的去积累自己买公司的能力 ，其实可能是你长大的一个方式 。 **王超** [58:56] 是这样的 ，而且很关键 ， 就是大家都要学习 ， 就是过去可能要学习怎么样去在泡沫里面游泳 ， 拿到更多的钱 ， 拿到更高的估值 。 那现在要学习怎么样去在一个小的房间里面去做更多的事情 。 **邹绍韬** [59:09] 对 ， 然后另外一方面其实我们也看到就是 PE 机构也在转型 。 因为过去 20 年我觉得中国的很多 PE 机构通过这种制度套利其实是赚了很多钱的 。 但是实际上现在破发率越来越大 ， 超过 50%。 那从这角度来讲 ，其实说白了一方面你的投资能力需要加强 ， 第二方面就是你的产业的视角能力的加强 ， 第三方面我觉得说大家要寻求一些新的产品或新的服务 。 那从这里面其实我们最近也跟一些头部的一些机构聊过 ，其实大家今年的主题是 ERG 市场联动 ， 第二方面就是做 Buyout 基金 。 **曼祺** [59:36] Buyout 基金 ？ **邹绍韬** [59:37] 是的 。 **王超** [59:37] 我感觉现在虽然大家嘴炮比较多 ，但是其实嘴炮打完之后还是得去做事情 。 **邹绍韬** [59:42] 很有逻辑的 。 **王超** [59:42] 对 ， 还是得做事情 。 我希望大家多打一些嘴炮 ， 各个比如投资人朋友 ， 包括企业家朋友们 ， 多朝这个方向看一看 ， 然后大家热烈的讨论 ， 大讨论 ， 大家去朝这个方向去操作 ， 去嘴炮都可以 。 这样的话把市场的方向性东西讨论得更清晰一些 。 **曼祺** [59:58] 你说的嘴炮比较多是指他们现在谈论收并购更多了 ，但是动作还没有转得这么快的意思 。 **邹绍韬** [1:00:04] 就大家其实有一个 sense， 就感觉好像是这样的 。 我们也想去朝这个方向去走 ，但是没有财富效应 。 我觉得在投资市场上， 财富效应是一个非常直接和简单的东西 。 比如说简单的说 ， 为什么大家会去在 2016 年会说所谓的是 SaaS 的元年或者企业服务的元年， 虽然在 2000 年前后其实像 。 **曼祺** [1:00:25] 我想知道 SaaS 的元年到底是哪一年 。 **邹绍韬** [1:00:28] 很多年， 对不对 ？ 包括 200 几年的时候 ， 那时候这个 。 **王超** [1:00:31] 对 ，12 年，12 年 。 **邹绍韬** [1:00:32] 对 ，12 年左右的时候是 SaaS 元年 。 **王超** [1:00:35] 2021 年的时候又说过一次 。 **邹绍韬** [1:00:38] 对 ， 那个时候其实为什么 ， 就是大家想一想 ， 就是很多事情我们都想一想 ， 就直接的原因是什么 。 直接原因就是在美股市场 ， 大家真的有财富效应了 。 就那时候的所有的 ， 包括说 Salesforce， 包括说所有的其他的 SaaS 公司享受到了说超级的倍增的快感 。 财富效应的快感是能刺激人的 ， 像一针鸡血一样 ， 一个很粗的针管的鸡血打进人的血液里面 。 但另外一角度来讲 ， 财富效应其实暂时还没有在并购市场去得到足够多的体现 。 为什么 ？ 因为是处在初级的培育阶段 。 那对于很多基金来讲 ，他觉得好像感觉到国外其实有很多很专业的并购基金 ， 像 Vista Equity， 我们之前也深度研究过的这家做并购的基金 ， 主做软件并购的 Vista Equity。 然后他主要做的并购的重组 ， 包括说最后在推进上市这个角度 ， 这个其实很多国外基金都在做 。 但中国的 PE 在过去的这 20 年， 其实说实话 ， 大家做的还是少数股权多 ， 投资多一些 。 **王超** [1:01:34] 因为赚钱容易 。 **邹绍韬** [1:01:35] 对 ， 泡沫期 。 但现在其实相对比较难的 ， 包括高领一些比较领先的基金之前也曾经尝试过 ， 像百利协业 ， 讲的一些所谓的 MBO 的这种状态 。 那其实在未来的话 ， 大家在投资的时候其实也会朝这个方向看 。 但我希望 ， 就是说希望这种财富效应尽快到来 。 就当所有的其他的方向没有那么快的增值 ， 或没有那么快的让大家觉得那个鸡血有那么的刺激的时候 ， 这一块的市场给予大家希望和未来 ， 那个时间点才是转折点 ， 所谓的财富效应的爆发点 。 **曼祺** [1:02:06] 很感谢今天两位的分享 ， 然后也是和大家介绍了可能在之前中国创投圈没有那么常见的收并购交易的一些流程和发展的情况 。 感谢收听本期的晚点聊 ， 大家下期再见 。 **邹绍韬** [1:02:18] 谢谢大家 。 **王超** [1:02:19] 谢谢大家 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。